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1、融資融券對股票市場波動性和流動性的影響—基于A股市場的實(shí)證研究盧云新2100050208摘要：中國證券市場推出融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)一年多，改變了我國證券市場單邊市的交易模式，為交易方式多元化、流動性加強(qiáng)與股票價(jià)格穩(wěn)定性方面作出了積極貢獻(xiàn)。本文通過對A股市場上的90只可以進(jìn)行融資融券的股票進(jìn)行研究，通過比較融資融券推出前、后一年的股票波動性和流動性，證明了我國的融資融券制度具有加強(qiáng)股票流動性和穩(wěn)定股價(jià)的作用。關(guān)鍵詞：融資融券，波動性，流動性1.引言“融資融券”(securitiesmargintrading)又稱“證券信用交
2、易”，是指投資者向具有上海證券交易所或深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券。融資是看漲，因此向證券公司借錢買證券，證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，客戶向證券公司融資買進(jìn)證券稱為“買空”。融券是看空，借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。融資融券業(yè)務(wù)起源于美國，是境外發(fā)達(dá)證券市場普遍開展的金融
3、業(yè)務(wù)，同時(shí)也促進(jìn)證券市場走向成熟的重要手段。目前，英國、日本和中國香港等資本市場都開展了該項(xiàng)業(yè)務(wù)。相對西方發(fā)達(dá)國家，我國該領(lǐng)域的交易制度還處于起步階段，2010年3月31日，上海、深圳證券交易所正式接受6家試點(diǎn)券商融資融券交易的申報(bào)，這意味著從2006年開始精心籌備的融資融券業(yè)務(wù)正式進(jìn)入了市場操作階段，這也標(biāo)志著我國證券市場邁入了信用交易和“雙邊市”的時(shí)代，它開啟了我國證券市場的新紀(jì)元。直至2011年5月底，共有25家券商獲批準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)。2.文獻(xiàn)回顧及提出假設(shè)2.1國外融資融券業(yè)務(wù)的理論研究5.1-9,,ser
4、vices,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve西方發(fā)達(dá)國家的融資融券交易是伴隨著證券交易制度的產(chǎn)生而自發(fā)形成的，它建立在自由資本主義社會廣泛而發(fā)達(dá)
5、的社會信用體系基礎(chǔ)之上，以明確的法律法規(guī)加以規(guī)范。因此，國外學(xué)者對于融資融券的研究大都集中于融資融券與市場波動的關(guān)系和融資融券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等方面。（一）融資融券業(yè)務(wù)與市場波動的關(guān)系在融資融券與市場波動關(guān)系的研究方面，境外研究者大多將視點(diǎn)集中在融資融券交易對證券市場浮動的影響，還有一部分學(xué)者通過研究融資融券保證金的變動探討融資融券對市場變化造成的影響。在融資融券交易對市場關(guān)系的研究方面，目前理論界大部分學(xué)者認(rèn)為融資融券機(jī)制能夠發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用。Senchack和Starks(1993)在區(qū)分了股票是否在交易所有期權(quán)
6、交易的基礎(chǔ)上，研究了融券交易對股市的影響，他們認(rèn)為：因?yàn)檫@些有期權(quán)的股票融券信息大多是不公開的，能融券的有期權(quán)的股票對股價(jià)下跌影響較小Figlewshki和Webb(1993)、King等(1993)的研究表明，賣空交易量同股價(jià)指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動關(guān)系，即指數(shù)高漲時(shí)賣空量大、指數(shù)低迷時(shí)賣空量小，因此，賣空交易能起到平緩股價(jià)指數(shù)劇烈波動的作用，發(fā)揮了穩(wěn)定整個(gè)市場運(yùn)行的功效。Woolridge和Diekinson(1994)、JamesJAngel（1997）通過研究融資融券交易與股價(jià)之間的關(guān)系，認(rèn)為融券交易機(jī)制
7、的存在并非是證券市場波動的根源，它不會加劇市場的波動，反而在一定程度上具備穩(wěn)定證券市場的功能。另外，HazemDaouk和AnchadaCharoenrook（2003）研究發(fā)現(xiàn)，2001年下半年至2002年，在發(fā)達(dá)市場的國家中，允許融券交易的股票收益總的波動性反而比禁止融券交易的新興市場還要低。同時(shí)，允許融券交易的市場里，發(fā)生股市崩盤的可能性也并不比禁止融券交易的市場高。Bris.etal(2003)通過檢驗(yàn)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)以及個(gè)股和市場收益率的偏度來驗(yàn)證賣空約束是否會穩(wěn)定市場。結(jié)果發(fā)現(xiàn)
8、，在允許股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多，負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)要小得多，這就意味著賣空交易可以起到穩(wěn)定市場的作用?？傊?，融資融券正效用說認(rèn)為融資融券賣空交易的存在并不會影響股票市場的正常波動，反而可以起到穩(wěn)定市場的作用。于是，我們假設(shè)H1：融資融券的推出具有穩(wěn)定股價(jià)的作用。（二）融資融券對股票流動性的影響開展融資融券業(yè)
