非效率投資治理研究綜述與展望（

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1、非效率投資治理：研究綜述與展望*此研究是國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào)為10BGL015)的階段性研究成果。袁建國(guó)宋文娟后青松提要︱非效率投資治理是近年來(lái)頗受學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個(gè)全球性問(wèn)題，取得了許多創(chuàng)造性的研究成果。本文從公司治理、負(fù)債融資約束、法律保護(hù)以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面對(duì)國(guó)外相關(guān)研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)綜述，也探討了未來(lái)的研究方向。其主旨在于為深入研究我國(guó)非效率投資治理、提高資本配置效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。關(guān)鍵詞︱非效率投資公司治理法律保護(hù)中圖分類(lèi)號(hào)︱作者信息︱袁建國(guó)，男，1962年生，華中科技大學(xué)管理學(xué)院教授，430074。宋文娟，女，1984年生，華中科技大學(xué)管理

2、學(xué)院博士生，430074。后青松，男，1984年生，華中科技大學(xué)管理學(xué)院博士生，430074。投資是企業(yè)最重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一，企業(yè)的非效率投資行為不僅損害外部投資者利益，影響公司價(jià)值，而且浪費(fèi)社會(huì)資源，影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。非效率投資有過(guò)度投資與投資不足兩種表現(xiàn)形式。大量研究表明，世界各國(guó)企業(yè)都普遍存在非效率投資現(xiàn)象，尤其是在新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，非效率投資行為更為嚴(yán)重。如何治理非效率投資，是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的全球性問(wèn)題，取得了許多研究成果。本文基于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納分析，將其概括為公司治理、債務(wù)融資約束、法律保護(hù)及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量四個(gè)方面加以梳理，以期為深入研究我國(guó)非

3、效率投資的治理、提高資本配置效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。一、公司治理與非效率投資非效率投資根源于代理沖突和信息不對(duì)稱。詹森認(rèn)為經(jīng)理人與股東之間存在代理沖突，經(jīng)理人努力經(jīng)營(yíng)的成果由股東分享，而成本卻由經(jīng)理人單獨(dú)承擔(dān)，這勢(shì)必導(dǎo)致經(jīng)理人有可能從其自身的利益出發(fā)選擇有利于自己而并非有益于股東的過(guò)度投資行為。M.C.Jensen,AgencyCostofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers,AmericanEconomicReview,Vol.76,1986,p.323~339.伯特蘭和穆拉伊納丹認(rèn)為企業(yè)投資決策存在私人成本，當(dāng)新增

4、投資項(xiàng)目給管理者帶來(lái)較大的私人成本時(shí)，管理者為了推卸責(zé)任，可能會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。M.BertrandandS.Mullainathan,Enjoyingthequietlife?Corporategovernanceandmanagerialpreferences,JournalofPoliticalEconomy,Vol.111,No.5,2003,p.1043~1075.當(dāng)公司股東和經(jīng)理人存在信息不對(duì)稱，會(huì)使擁有較多信息的經(jīng)理人產(chǎn)生建造“企業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)，以最大化自身的利益，導(dǎo)致投資過(guò)度；另一方面，外部投資者和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者之間有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)

5、值或企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流方面的信息不對(duì)稱，會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人和公司潛在股東的逆向選擇，增加公司的融資成本，產(chǎn)生投資不足。如何治理企業(yè)的非效率投資？學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，改善公司治理是抑制非效率投資的重要途徑，T.W.Bates,AssetSales,InvestmentOpportunitiesandtheUseofProceeds,JournalofFinance,Vol.60,No.1,2005,p.105~135.A.DittmarandS.J.Mahrt,CorporateGovernanceandtheValueofCashHoldings,JournalofFinancial

6、Economics,Vol.83,No.3,2007,p.599~634.主要措施包括：（1）管理層激勵(lì)。公司可以通過(guò)顯性或隱性激勵(lì)，將管理層的收益與公司績(jī)效掛鉤，以抑制企業(yè)非效率投資行為。顯性激勵(lì)的報(bào)酬方案包括工資、獎(jiǎng)金、股權(quán)或期權(quán)。梯若爾認(rèn)為對(duì)管理層的激勵(lì)應(yīng)當(dāng)采取顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)互為替代措施。J.Tirole,Thetheoryofcorporatefinance,Princeton:PrincetonUniversityPress,2006.因?yàn)殡[性激勵(lì)越強(qiáng)，防止管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)的成本就越低，但反過(guò)來(lái)，如果一個(gè)CEO做得越成功，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，隨著影響力的增加，外部

7、就會(huì)有更高的薪酬聘請(qǐng)他，所以公司不得不采取更高報(bào)酬以留住人才，這時(shí)更需要顯性激勵(lì)。R.GibbonsandK..J.Murphy,OptimalIncentiveContractsinthePresenceofCareerConcerns:TheoryandEvidence,JournalofPoliticalEconomy,Vol.100,No.3,1992,p.468-505.但不管怎樣，做好公司的激勵(lì)是防止企業(yè)非效率投資的關(guān)鍵措施之一。（2）董事會(huì)治理。一般地，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)代表股東行使監(jiān)督管理層的職能，一個(gè)