負債治理與經理非效率投資行為

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1、-負債治理與經理的非效率投資行為——來自中國上市公司的經驗證據(jù)董云芝中國礦業(yè)大學管理學院碩研06摘要：本文從負債融資及其期限、來源結構全面地分析了負債的治理作用對經理非效率投資行為的影響，并以2003-2006年滬深兩市的上市公司為樣本進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：（1）整體上資產負債率與經理的投資不足和過度投資都負相關；（2）短期負債所占的比例與經理的過度投資負相關，但長期負債所占的比例與經理的過度投資正相關；（3）銀行貸款和商業(yè)信用與經理的投資不足和過度投資都不存在顯著的負相關關系。關鍵字：負債融資；負債結構；負債治理；過度投資；投資不足GovernaceofDebtAnd

2、Managers’InefficientInvestments：EvidencefromListedCompaniesinChinaDONGYun-zhiMaster06,SchoolofManagement,ChinaUniversityofMiningandTechnologyAbstract:Withtheaspectsofdebtratio,debtmaturityandsourcestructure,thispaperanalyzestheeffectsofdebtgovernaceonmanagers’inefficientinvestments,andexam

3、inestheeffectswithlistedcompaniesinChinafrom2003-2006.Theempiricalresultsshowthatthereisaprominentnegativecorrelationbetweendebtandunder-investmentandover-investmet.Short-termdebtmitigatesmanagers’over-investmenteffectively,butlong-termdebtrelateswithmanagers’over-investmentpositively.Furt

4、hermore,theresultsindicatethatneitherbankloannortradecredithasanegativerelationwithmanagers’inefficientinvestments.Keywords:DebtFinancing;DebtStructure;DebtGovernance;Over-investment;Under-investment一、引言自從ModilianiandMiller（1958）[1]提出著名的MM理論以來，融資問題一直是財務領域研究的重點。早期，學者主要從稅盾作用、破產風險等方面研究負債的財務效應

5、，但后來，隨著代理理論的發(fā)展，負債融資的治理作用開始受到學者的關注。Williamson（1988）[2]就指出負債不僅是一種融資工具，而且還是一種治理手段。近年來國內學者也探討了負債融資的治理作用，但沒有得出一致的結論。汪輝（2003）[3]認為整體上負債融資在減少自由現(xiàn)金流量以約束經理的在職消費和過度投資方面存在積極的治理作用。而田利輝（2004）[4]卻認為負債融資不但沒有提高我國上市公司的治理水平，反而增加了經理的代理成本。隨著深入的研究，學者們發(fā)現(xiàn)不同來源和期限的負債的治理作用也存在差異。田利輝（2005）[5]和金學軍、張雪勇（2005）[6]的研究表明由于存在

6、預算軟約束，我國上市公司的銀行貸款治理效用受到扭曲，杠桿治理作用失效。張慧、張茂德（2003）[7]研究發(fā)現(xiàn)流動負債對公司業(yè)績存在正面影響，而長期負債對公司業(yè)績具有負面影響。.---上述文獻都是將公司價值、公司業(yè)績或代理成本作為被解釋變量來研究負債的治理作用。但是，負債的治理作用主要是通過影響經理的投資行為來影響企業(yè)價值。負債帶來的自由現(xiàn)金流縮減、破產威脅和債權人監(jiān)督能有效地緩解股東-經理之間的利益沖突，約束經理過度投資和投資不足的非效率投資行為（Jensen，1986；GrassmanandHart,1986）[8][9]，從而降低股權代理成本，提升企業(yè)的價值。所以，本文

7、選擇從投資的角度研究負債的治理作用，旨在檢驗總體負債和不同期限、不同來源的負債對經理的非效率投資行為的治理作用。文章后面部分的結構安排是：第二部分，理論分析與研究假設；第三部分，研究設計；第四部分，實證結果；最后，得出本文的結論并提出一些建議。一、理論分析與研究假設在所有權和經營權分離的現(xiàn)代公司制下，經理的目標函數(shù)往往偏離股東價值最大化，導致股東-經理之間的利益沖突。在投資決策時，經理很可能為了謀取私人利益而實施非股東價值最大化的非效率投資(JensenandMeckling,1976)[10]，主要表現(xiàn)為過度投資