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1、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)實(shí)證探宄，、研究背景與意義我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2009年10月23日正式開(kāi)板，創(chuàng)業(yè)板的推出不僅為中小企業(yè)的融資提供的渠道和便利，也豐富和完善了我國(guó)的資本市場(chǎng)，另外，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出增加了一種更為便捷和有效的方式。但是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時(shí)間過(guò)短，并且其各種制度也是處于不斷的探索和完善的過(guò)程當(dāng)中，故其IP0抑價(jià)與主板相比就更加嚴(yán)峻，這一點(diǎn)在以往的研究中也可以得到驗(yàn)證。短期的發(fā)行抑價(jià)通常能給新股發(fā)行市場(chǎng)各主體帶來(lái)一定的利益，過(guò)高的抑價(jià)則會(huì)帶來(lái)一系列的負(fù)面影響和不良后果。IP0的局抑價(jià)不僅會(huì)使一'級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)與高收益不匹配，
2、發(fā)展不均衡，而且會(huì)降低資本市場(chǎng)資源配置效率，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。然而由于創(chuàng)業(yè)板本身開(kāi)板時(shí)間較短，這一方面的文獻(xiàn)則相對(duì)較少，而且伴隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司的增加，以往文獻(xiàn)的樣本數(shù)據(jù)則顯得略為單薄。時(shí)至今曰，創(chuàng)業(yè)板的IP0抑價(jià)是否依舊存在，如果存在，其影響因素又是什么，這就是本文著重探討并研究分析的內(nèi)容。、理論和文獻(xiàn)概述20世紀(jì)70年代，IPO抑價(jià)這一現(xiàn)象才被金融學(xué)界所關(guān)注。西方金融學(xué)界關(guān)于IPO的抑價(jià)研究主要?dú)w于三個(gè)流派，分別為非對(duì)稱信息流派、制度成因流派和非理性行為流派。非對(duì)稱信息模型基于信息不對(duì)稱理論來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因，其假設(shè)為I
3、PO抑價(jià)率與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)，IPO抑價(jià)實(shí)質(zhì)上市對(duì)信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。制度成因流派的IPO抑價(jià)理論包含三個(gè)假說(shuō)：規(guī)避法律成本假說(shuō)、價(jià)格支持假說(shuō)和內(nèi)部股鎖定假說(shuō)。非理性行為流派是基于行為金融學(xué)角度的分析，認(rèn)為市場(chǎng)不再有效，市場(chǎng)中的相關(guān)者因認(rèn)知的偏差而造成的理性偏離是IPO抑價(jià)的原因。國(guó)內(nèi)關(guān)于IPO抑價(jià)的研究主要集中在三個(gè)方面：檢驗(yàn)國(guó)外學(xué)者提出的理論在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性；對(duì)我國(guó)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象從計(jì)量經(jīng)濟(jì)的角度進(jìn)行實(shí)證研宄；結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象。三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)（一）樣本選取本文選取的樣本為2009年
4、10月30日至2011年8月31日在深圳創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公開(kāi)上市的258家公司，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順軟件公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自深圳交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，同時(shí)使用Excel軟件和Eviews3.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和回歸統(tǒng)計(jì)和分析工作。（二）研究思路選取IPO抑價(jià)率為因變量，并對(duì)各變量進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)分析，選取出影響較大的因素作為自變量，根據(jù)描述性分析，對(duì)每個(gè)變量做出假設(shè)，建立回歸方程，最后對(duì)整體方程和各個(gè)參數(shù)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)并說(shuō)明其意義。（三）變量選取1、因變量的選擇本文里因變量的選擇為IPO的抑價(jià)率，國(guó)內(nèi)外對(duì)于其定義基本一致
5、。國(guó)外文獻(xiàn)大都選擇經(jīng)調(diào)整的抑價(jià)率衡量模型IPOL二■-■來(lái)計(jì)算抑價(jià)率，其中P1和P0分別表示目標(biāo)股票上市首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)，II和10分別表示目標(biāo)股票上市日和發(fā)行日股票市場(chǎng)收盤指數(shù)。而在本文中，使用的衡量模型為未調(diào)整模型IPOL=^X100°/o,原因在于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板指在2010年6月1日才推出，之前上市的股票沒(méi)有對(duì)應(yīng)的指數(shù)。該模型中P1和P0表示的含義與調(diào)整模型一致。2、自變量的選擇通過(guò)回顧和參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，本文從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)兩個(gè)方面分別提出幾個(gè)影響IPO抑價(jià)的主要因素，并針對(duì)每項(xiàng)因素做出假設(shè)。（1）AFR（
6、實(shí)際募集金額）。實(shí)際募集金額是發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量的乘積，表示上市公司實(shí)際募集到的資金數(shù)目。相比較大的公司而言，在創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)模較小的公司往往風(fēng)險(xiǎn)更大，不確定性更高，同時(shí)投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)，希望在二級(jí)市場(chǎng)上獲得更高的回報(bào)。因此，從公司自身特點(diǎn)來(lái)看，發(fā)行價(jià)格一般比較偏低，而從投資者心理來(lái)看，上市價(jià)格一般偏高，二者共同導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價(jià)水平比較高。所以，本文假設(shè)AFR與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。（2）D/A（資產(chǎn)負(fù)債率）。資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算公式為（負(fù)債/資產(chǎn)）X100%,是表示公司資本結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，高負(fù)債往往
7、昭顯公司營(yíng)運(yùn)困難，經(jīng)營(yíng)失敗。由此而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格的偏低，從而IPO抑價(jià)的提高。所以本文假設(shè)D/A與抑價(jià)率正相關(guān)。（3）ROE（凈資產(chǎn)收益率）。凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式為（稅后利潤(rùn)/凈資產(chǎn)）X100%，反映的是公司的盈利能力，傳達(dá)出能夠給股東帶來(lái)的收益。顯然，該指標(biāo)越高，表明投資該公司可以獲得的收益越高，投資者認(rèn)可度也就更大，則其股票上市后的市場(chǎng)價(jià)格也越高，這表明抑價(jià)率也就越高。因此本文假設(shè)ROE與抑價(jià)率正相關(guān)。在這里為了統(tǒng)一，納入回歸的D/A和ROE為上市前一年披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中的的數(shù)據(jù)。（4）OSR（流通股占總股本比例）。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是全流通市場(chǎng)
8、，其申購(gòu)時(shí)網(wǎng)上申購(gòu)與網(wǎng)下申購(gòu)的中簽率不同。由于網(wǎng)下申購(gòu)中簽率更高，因此具有一定期限的鎖定期，非控股股東為1年，控股股東為3年，限售期后均為可上市流通股。OSR比例高的公司其股東越
