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1、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策研究摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要因素。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)是否合理將直接關(guān)系到企業(yè)能否在市場(chǎng)上取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。以我國(guó)國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，從影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素入手，考察其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析其原因及后果，在此基礎(chǔ)上對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進(jìn)行思考并提出一些意見(jiàn)和建議。 關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化 1現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)及影響因素 作為企業(yè)本身，其經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是最大限度的獲取利潤(rùn)，投資者投資企業(yè)的目的也是獲取最大的投資收益。因此，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使企業(yè)利潤(rùn)、投資
2、者收益最大化的。以市場(chǎng)價(jià)值最大作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，隱含的假設(shè)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化與企業(yè)利潤(rùn)最大化相統(tǒng)一，與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但由于證券市場(chǎng)的盲目性，股票價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)的變化方向往往并不統(tǒng)一，并且在以兩權(quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)投資者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)并不一致。因此這樣的假設(shè)是不成立的。 另外，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是由股票的市場(chǎng)價(jià)值和債券的市場(chǎng)價(jià)值組成的。但我國(guó)的證券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，在這種情況下，絕大多數(shù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就難于正確的測(cè)定。因此，以企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏可操作性。 由此可看出，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化不能成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的
3、標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。 從資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，企業(yè)都應(yīng)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)實(shí)中很難準(zhǔn)確的找到這一最佳結(jié)構(gòu)。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化受多因素的影響。一是資本成本。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的根本目的之一就是使企業(yè)綜合資本最低，而不同籌資方式的資本成本又是不同的。二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在追求財(cái)務(wù)杠桿利益時(shí)，必然會(huì)加大負(fù)債資本籌集力度，使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。因此必須充分考慮如何把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。三是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，必須限制在不危及其自身長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的范圍以內(nèi)。四是企業(yè)獲利能力。具有較高獲利能力
4、的企業(yè)使用的負(fù)債資本相對(duì)較少，因?yàn)樗梢酝ㄟ^(guò)較多的內(nèi)部積累來(lái)解決籌資問(wèn)題。五是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的能力不同，房地產(chǎn)公司的抵押貸款較多，而以技術(shù)開(kāi)發(fā)為主的公司則較少。 2我國(guó)國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及原因 2.1銀行貸款比例高 我國(guó)企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來(lái)源主要是財(cái)政無(wú)償撥款，實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款要求很低，后來(lái)雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對(duì)沒(méi)法還貸的企業(yè)，很少實(shí)施破產(chǎn)程序，銀行對(duì)貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。 2.2
5、股票融資比例高 資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報(bào)酬率。任何投資的必要報(bào)酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報(bào)酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票酬資最高。但由于我國(guó)股票市場(chǎng)歷史不長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。 2.3內(nèi)部留存收益比例小 我國(guó)和大部分發(fā)展中國(guó)家一樣，內(nèi)部融資比率相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家較低，我國(guó)企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍偏高。在企業(yè)的生長(zhǎng)期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，企業(yè)會(huì)更多的依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)，因而債務(wù)融資比率較
6、高。 2.4債券融資比例小 債券融資成本低于股票，另外稅法規(guī)定債券利息在睡前列支，因此債券融資還可以給企業(yè)帶來(lái)避稅的好處，這樣可以使每股稅后利潤(rùn)增加?？墒俏覈?guó)由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過(guò)債券融資的余地很小。3優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議 首先，我們看到負(fù)債率和資本利潤(rùn)率之間存在不對(duì)稱。一定比例負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)避稅效應(yīng)，以及約束、激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者等正面效應(yīng)。但并不是負(fù)債額越高越好，必須保持在一定的比例范圍內(nèi)。確定這個(gè)范圍應(yīng)考慮幾個(gè)方面的因素。企業(yè)選擇某一項(xiàng)目的基本前提使保證盈利或至少持平，這就
7、要求借入資本的預(yù)期利潤(rùn)率不小于借款利息率。另外，為了保證企業(yè)在借入某筆款項(xiàng)后，總體資本仍保持盈利或至少持平，就要求企業(yè)借款的預(yù)期利潤(rùn)率大于或等于加權(quán)平均資本成本率。 其次，國(guó)有企業(yè)對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好。企業(yè)普遍認(rèn)為發(fā)行股票于銀行貸款和發(fā)行債券不同，它不需要到期時(shí)還本付息因此可以增加利潤(rùn)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此我國(guó)的國(guó)有企業(yè)普遍把股票融資作為公司融資的首選途徑，極力擴(kuò)大發(fā)行額度，并且股利分配政策多以配股為主。 但我們必須看到世界上沒(méi)有免費(fèi)的午餐，資本市場(chǎng)上更是如此。股權(quán)比例過(guò)高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)
