分業(yè)監(jiān)管體制下多層嵌套資管產(chǎn)品的法律規(guī)制

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1、分itasfi聯(lián)j下多層糖品妳纖雕o2018-03-1420:06:29現(xiàn)代管理科學(xué)2018年2期摘要：多層嵌套資管產(chǎn)品足資本市場上參與者與監(jiān)管方多年博弈的結(jié)果，也足國家監(jiān)管的重點，部分原因產(chǎn)生于我國現(xiàn)有分、Ik經(jīng)荇、分、Ik監(jiān)管的體制現(xiàn)狀。應(yīng)重視這種多M嵌套造成的資木市場h風(fēng)險積聚的效應(yīng)，對現(xiàn)有監(jiān)管體制和監(jiān)管法規(guī)進(jìn)行完善，整合監(jiān)管資源，打破行業(yè)界限，建立統(tǒng)一的資管產(chǎn)品平臺，抓住重點，實施穿透監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露，明確法律貴任，并ft對監(jiān)管者進(jìn)行有效監(jiān)管，防范監(jiān)管俘虜現(xiàn)象，有針對性地化解監(jiān)管難題。關(guān)鍵詞：多層嵌套；

2、資管產(chǎn)品；規(guī)避；監(jiān)管；法律規(guī)制2016年末中國資產(chǎn)管理市場總規(guī)模達(dá)到110萬億，接近當(dāng)年GDP的1.49倍。如此巨大的體量，一方ffl為金融消費者提供了新的更加廣闊的投資榘道、為企業(yè)融資提供了更多選擇：另一方而，在我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制下，跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的高速擴(kuò)張，也帶來一些響待解決的問題，如部分金融機(jī)構(gòu)通過加杠桿、做通道、層層嵌巷等方式趙利，導(dǎo)致金融監(jiān)管削弱和市場風(fēng)險積聚，不斷拉響金融系統(tǒng)性風(fēng)險的膂報，不能不引起各個層面和各個方面的高度電視。次貸危機(jī)發(fā)蟲前，美國金融風(fēng)險調(diào)查委員會報告說金融監(jiān)

3、管機(jī)構(gòu)絕對相信市場自發(fā)調(diào)節(jié)的功能以及金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力，但是這種對簾場凋節(jié)能力的過度信賴讓災(zāi)國付山了慘重的代價(FinancialInquiryCommission,2011)o一、多層嵌?資管產(chǎn)品的主要特征1.多層結(jié)構(gòu)疊加。顧名思義，多層嵌套資管產(chǎn)品就足存在兩層或兩層以上結(jié)構(gòu)化設(shè)計的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其背后是一系列各種協(xié)議、募集說明、契約、承進(jìn)、聲明、合冋及類似法律文件，以及這些文件中設(shè)計的權(quán)利、義務(wù)及各種新的交易結(jié)構(gòu)來規(guī)避法律規(guī)定。但這些復(fù)合的權(quán)利、義務(wù)、交易類型能否符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定存在不確定性。例如收益權(quán)

4、本來是所有權(quán)的一項權(quán)能，現(xiàn)在卻在很多產(chǎn)品中被分立出來列為收益權(quán)信托。多層嵌套資管產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)還常常涉及券商、基金公司、信托等融資通道，在通道多元化的同時掩蓋、模糊JX正的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和主體，一旦發(fā)生風(fēng)險很容易出現(xiàn)貴任劃分不淸、主體利益無法保際及資產(chǎn)處置閑難等問題。2.風(fēng)險收益分離。風(fēng)險和收益成正比是投資產(chǎn)品的鐵律。然而，為了維護(hù)發(fā)行人的信譽(yù)，多層嵌套資管產(chǎn)品，往往以約定的收益率兌付，除了少數(shù)證券投資基金、FOF、MOM、景化對沖產(chǎn)品外，多數(shù)嵌逛資管產(chǎn)品都是這樣的兌付方式。這其屮包涵了發(fā)行人的“類枳?！币蛩亍Ｈ绱?/p>

5、操作，也就扭曲了資管產(chǎn)品的市場機(jī)制，破壞了市場發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的功能，極易導(dǎo)致風(fēng)險掩藏和積聚。美聞次貸危機(jī)的爆發(fā)就足這種“過度包裝”的后果。3.信息披露不充分。由于多層嵌套資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加，加上規(guī)避金融監(jiān)管的R的，導(dǎo)致發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)都存在隱瞞信息的動機(jī)，在信息披露上“欲說還休”，只披露他們想要披露的信息。相關(guān)金融機(jī)構(gòu)披露信息量無法滿足監(jiān)管需耍和投資者需要，投資者在il了場規(guī)則和法律制度方面知識的欠缺，加之所涉監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多重化，導(dǎo)致監(jiān)管屮出現(xiàn)"視覺盲點”，綜合作用下導(dǎo)致信息披露游走在法律法規(guī)的邊緣，.H.不易察覺。最常見

6、的是商、Ik銀行和其他金融機(jī)構(gòu)代銷的理財產(chǎn)品，投資者往往是銀行的儲戶或其他金融機(jī)構(gòu)的客戶，基丁?對銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的信賴，一般會認(rèn)為購買的是銀行或其他金融機(jī)構(gòu)自己發(fā)行的理財產(chǎn)品，由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保責(zé)任，W而放心購買，事實上，代表機(jī)構(gòu)并不承擔(dān)產(chǎn)品的風(fēng)險和貴任。因此，作為金融消費者應(yīng)提高風(fēng)險識別能力，分淸發(fā)行和代銷；代銷機(jī)構(gòu)應(yīng)主動披露此類產(chǎn)品的相關(guān)信息，并有義務(wù)提醒投資者注意，否則，就足濫用權(quán)力和對投資者不負(fù)責(zé)任，最終傷害的可能是代銷人的信譽(yù)。1.規(guī)避監(jiān)管規(guī)定。根據(jù)我國實際怙況，銀行足鉍大的資金提供力因

7、此多層嵌套資管產(chǎn)品多數(shù)情況下是為丫給銀行資金創(chuàng)造通道。房地產(chǎn)貸款隨著我國房地產(chǎn)政策的波動而頻繁調(diào)整，房地產(chǎn)貸款受到限制時，催生了銀信合作，以信托加資管產(chǎn)品變相使用銀行資金。銀行資金需耍信托公司、證券公司、基金公司提供通道。多層嵌套資管產(chǎn)品可以實現(xiàn)銀行資金與受限貸款用途、投資方向的絕緣，繞過監(jiān)管政策和監(jiān)管指標(biāo)的約朿。從表面看，無論程序還是實體，都合法合規(guī)，企、Ik和金融消費者也能從屮獲利，似乎足皆大歡輿的正常交易結(jié)構(gòu)；但從資金來源和鉍終投向來看，通過“實質(zhì)電于形式”（許建斌，2017）的透視，這種多展嵌套設(shè)計規(guī)避丫

8、法律法規(guī)的規(guī)定和國家政策的限制，在市場準(zhǔn)入、資本約束、杠桿比例、投資范圍、投資者資格等方而都存在規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的情況，既可能導(dǎo)致風(fēng)險出現(xiàn)跨行業(yè)流動和積聚，也抵消了國家金融宏觀調(diào)控政策的實施效果。二、多層嵌奩資管產(chǎn)品的風(fēng)險累積效應(yīng)多層嵌套資管產(chǎn)品足金融創(chuàng)新和市場博弈的產(chǎn)物。從其發(fā)展歷史看，己經(jīng)從簡單的一層嵌套發(fā)展到多層嵌套。其博弈的雙方，一?方面是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為制度供給方，