非效率投資動機、影響因素及后果研究

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1、非效率投資動機、影響因素及后果研究摘要：本文對非效率投資的動機進行了總結(jié)，梳理了融資方式、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境等因素對非效率投資的影響，總結(jié)了非效率投資的后果研究并對未來研究方向進行了展望。關(guān)鍵詞：非效率投資信息不對稱委托代理行為金融學(xué)公司治理投資決策是公司最重要的財務(wù)決策之一，公司的正常運營離不開投資。然而研究發(fā)現(xiàn)公司的投資并非總是高效率的，非效率投資普遍存在（張純和呂偉，2009）o非效率投資包括過度投資和投資不足，公司接受一些凈現(xiàn)值小于零的投資項目是過度投資，而放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項目是投資不足。本文試圖從三大理

2、論主線為非效率投資研究構(gòu)建一個清晰的一、不同視角的非效率投資理論解釋（一）委托代理理論視角的非效率投資委托代理理論下的沖突可分為三大類：（1）股東與管理層的沖突?，F(xiàn)代公司普遍存在著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)象，而擁有經(jīng)營權(quán)的公司管理層其目標可能與股東的目標不一致，由此產(chǎn)生了股東與管理層之間的沖突。股東與管理層的沖突既可能引起過度投資也可能引起投資不足。對能給經(jīng)理帶來收益的投資項目，即使NPV小于零，經(jīng)理層也會選擇投資。Jensen和Meckling(1976)認為經(jīng)營者努力經(jīng)營的成果由股東和管理層共同分享，而成本卻由管理層獨自承擔(dān)

3、，這種不對稱將使管理層趨向選擇過度投資擴大管理層非生產(chǎn)性消費。有學(xué)者提出經(jīng)理人偏好NPV為負的投資項目，進行“壕溝防御”,是為了提高自身的人力資本，使企業(yè)的行為無法與其個人能力分離(Shleifer&Vishny，1997)。對于不能給經(jīng)理層帶來收益的正NPV項目，經(jīng)理層可能會選擇放棄(Zingales,1998；Jostarndt,2002)o經(jīng)理的風(fēng)險態(tài)度偏向風(fēng)險厭惡，對于高風(fēng)險的投資項目，即使可能對股東有利，管理層也會選擇放棄，從而導(dǎo)致投資不足問題的發(fā)生(Hirshleifer&Thakor,1992)。(2)大股東與小

4、股東的沖突。近二十年來,世界范內(nèi)越來越多的研究證實了大多數(shù)公司中控制性股東的存在(LaPortaetal.,1999)O在股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東與中小股東之間的代理沖突居于重要地位。當(dāng)大股東基本能控制公司決策時，傾向于獲取外部小股東不能分享的私人收益(Shleifer&Vishy,1997)OJohn和Nachman(1985),楊興全等(2010)通過模型分析得出大股東與小股東之間的利益沖突會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的觀點。郝穎(2009)構(gòu)建了大股東代理問題下的公司投資收益模型，闡明大小股東的代理沖突可能表現(xiàn)在投資

5、項目和投資規(guī)模的非效率選擇等方面。(3)股東與債權(quán)人的沖突。1972年，F(xiàn)ama和M訂ler在《財務(wù)理論》一書中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險負債時，一個能最大化企業(yè)價值的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權(quán)人財富。相對而言，債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項目，而股東偏好收益不確定性較大的項目，這是因為在其它條件相同的情況下，如果企業(yè)選擇收益不確定性較大的項目，投資成功可使股東獲得更多利益，而投資損失卻更多由債權(quán)人承擔(dān)，從而引起資產(chǎn)替代性(assetsubstitution)的過度投

6、資行為。如果債權(quán)人足夠理性，能充分預(yù)測到資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險，并對債券價值和利率水平進行相應(yīng)調(diào)整，那么債券價格下降以及負債平均利率上升的融資成本均由股東承擔(dān)，使股東放棄NPV大于零的投資項目，將引起投資不足(Jesen&Mecking,1976)O(二)行為金融學(xué)視角的非效率投資行為金融學(xué)起源于20世紀80年代，該理論認為人們在不確定條件下進行決策時，會受到心理因素的影響，產(chǎn)生認知偏差，從而導(dǎo)致企業(yè)決策中的非理性投資問題。(1)過度自信。Roll(1986)提出自負假說，首次將過度自信(樂觀)引入公司財務(wù)領(lǐng)域。Roll認為，公司

7、經(jīng)理人員所處的地位和工作特征更容易使其在決策過程中表現(xiàn)出過度自信，過高地估計自己的能力和實力，或者對無法獲得正NPV的投資項目過于樂觀，從而引起非效率投資。Heaton(2002)、Malmendier和Tate(2005)建立理論模型預(yù)測過度自信的CEO在有足夠的內(nèi)部資源時傾向于過度投資，而在無足夠內(nèi)部資金時傾向于投資不足。(2)損失厭惡。管理者受損失厭惡心理以及確定性效應(yīng)影響，在決策時往往按照心理上的"盈利”和"損失”進行決策，導(dǎo)致其在損失區(qū)域通常表現(xiàn)出風(fēng)險偏好。當(dāng)面對虧損持續(xù)擴大的項目時，他們不愿承認已有的損失，而是冒更

8、大風(fēng)險繼續(xù)追加投資以尋求解決方案，導(dǎo)致過度投資(Guedj&Scharfstein,2004；劉超等，2006)o(3)群體行為。群體行為(herding)是個體進行決策時普遍存在的心理。管理者具有跟隨他人決策而忽略私人信息的傾向，出于對聲譽的考慮而跟隨他人采取次優(yōu)決策，這種