監(jiān)管資本套利和國際金融危1

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1、監(jiān)管資本套利和國際金融危機(jī)——對2007—2009年國際金融危機(jī)成因的分析（下）2010-2-8銀行當(dāng)然不會放過這樣絕妙的盈利機(jī)會，開始大量持宥這些所謂的信用等級高、收益率也高的證券化產(chǎn)品，而這些證券原本是以銀行自己資產(chǎn)為抵押發(fā)放丼意在售向簾場的（IMF,2008）。據(jù)估算，到發(fā)生危機(jī)前的2007年，銀行持有的“AAA”級CDOs已占到市場份額的25%,~躍成為該類證券化資產(chǎn)的最大持有者。其結(jié)果是：經(jīng)過資產(chǎn)證券化及證券回購，發(fā)起銀行以“摘櫻桃”的模式將基礎(chǔ)資產(chǎn)置換成為資產(chǎn)抵押證券（包括股權(quán)級、“AAA”等級優(yōu)先級及

2、部分中間級），基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險大多又回聚到銀行，幾乎沒有分散出去。這種“直接增信+‘摘櫻桃”’的套利方法大大減少Y銀行的資木要求。根據(jù)巴塞爾委員會關(guān)于CDO分層和評級一般情況的調(diào)研結(jié)果以及巴塞爾協(xié)議的冇關(guān)規(guī)定，我們可以對銀行監(jiān)管資本的節(jié)約量進(jìn)行估算（參見表2）。假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的絕對額為1000元，分層前銀行持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)所占用的監(jiān)管資本為80元（1000X8%），收益為67C（1000X0.6%）,分層后銀行在持有全部3類CDO產(chǎn)品的情況下，所需要監(jiān)管資木50元（30+5.6+14.4）,收益總計為5.9元（30X12

3、%+70X2%+900X0.1%）。與最初持冇基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，銀行在持冇資產(chǎn)證券化盾的之盾全部CDO產(chǎn)品之盾經(jīng)濟(jì)風(fēng)險并沒宥發(fā)生任何變化，體現(xiàn)在其市場收益水也基本保持不變，但監(jiān)管資本耍求卻減少了30元（37.5%）。表2?資產(chǎn)證券化分層前后監(jiān)管資本占用及資產(chǎn)收益率悄況的比較層級償付順序絕對額（元）信用評級（穆迪〉風(fēng)險權(quán)重占用監(jiān)稈資本收益率（基點(diǎn)）分層前基礎(chǔ)資產(chǎn)0-100%1,000A100%8060股權(quán)級0-3%30未評級1250%301200分層后中間級3%-10%70A100%5.6200優(yōu)先級10%-100%90

4、0AAA20%14.410注:表中W險權(quán)重及監(jiān)鋅資本要求采用的是巴塞爾協(xié)議的有關(guān)婕定，如果根據(jù)新資本協(xié)議，分層后CDO的監(jiān)管資本要求更低（如有政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的優(yōu)先級CDO的風(fēng)險權(quán)?僅為7%〉，與養(yǎng)老保險基金、固定收益基金以及主權(quán)財富基金等市場投資者相比，銀行展于高杠桿率的金融機(jī)構(gòu)，大景持有市場波動很大的資產(chǎn)抵押證券極具風(fēng)險性，更何況這些證券還隱含著沒有表現(xiàn)出來的風(fēng)險。但銀行為何愿意選擇這一策略？答案不言而喻：監(jiān)管資木套利，即銀行希望在基木持奮原奮風(fēng)險的前提下，繞過資本監(jiān)管減少資本支出。（二）發(fā)起銀行對SPVs的流動性

5、支持：間接增信的變體如前所述，資產(chǎn)證券化的間接增信可以實現(xiàn)監(jiān)管資木套利的最高境界——監(jiān)管資本占用為0。巴塞爾協(xié)議之所以對間接増信沒冇資本要求，其原因即是它是有條件的，對SIVs及管道發(fā)行的資產(chǎn)抵押證券的增信很弱。以流動性便利為例,最常見的條件即是要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是優(yōu)良資產(chǎn)，即只有在SIVs及管道的證券化資產(chǎn)保持優(yōu)良的情況下發(fā)起銀行才有義務(wù)進(jìn)行流動性支持。一般看來，如果證券化資產(chǎn)是優(yōu)良的，銀行也沒冇必要對其進(jìn)行流動性支持，為此巴塞爾協(xié)議沒冇將這種似乎是流于形式的增信提出資本金耍求。但在實踐屮，銀行根據(jù)間接增信的條件對

6、資產(chǎn)證券化進(jìn)行了改良，使得間接增信也具有了兒乎與直接增信同樣強(qiáng)的效力。仍以流動性便利為例，證券化資產(chǎn)是否優(yōu)良常常取決于評級結(jié)果，評級為投資級以下的資產(chǎn)才可被認(rèn)為是不良資產(chǎn)(ViralandPhilipp,2009)。為了促進(jìn)資產(chǎn)抵押證券的銷售，發(fā)起銀行當(dāng)然會想方設(shè)法地提高證券化資產(chǎn)的信用等級，具體措施主耍宥：一是采取在貨印市場上滾動發(fā)行短期ABCPs的方式融資，證券期限越短，風(fēng)險就越小，就越容易提高信用等級，這些票據(jù)的期限縮短至平均1一4天；二是與評級機(jī)構(gòu)保持更緊密的利益關(guān)系，以此為ABCPs獲得更為理想的評級結(jié)果

7、。這些努力在實踐屮卓旮成效,評級機(jī)構(gòu)甚至在證券化資產(chǎn)風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)的吋候，仍然為其保持較高的信用評級(CrottyandEpstein,2008)。2007年7月，在美闢市場卜.約1500種不同的資產(chǎn)抵押證券，發(fā)展到金融危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)并為各方所關(guān)注的2008年1月，只冇18種證券的信用評級出現(xiàn)了下降，而且并非全部下降到投資級以下(ViralandPhilip,2009)。在證券化資產(chǎn)持續(xù)保持“優(yōu)良”的情況下，發(fā)起銀行就有義務(wù)對SPVs進(jìn)行流動性支持。正是這種隱性支持，確保了SIVs和管道能夠順利地而對投資者發(fā)行ABCP

8、s，保證了零監(jiān)管資本要求套利模式的可持續(xù)性。銀行既可以通過設(shè)立SIVs或管道間接獲取收益，同吋也可以免受資木監(jiān)管約朿，但另一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險卻仍然保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

9、Aj。也正因為只冇銀行受監(jiān)管資本約束，他們比非銀行機(jī)構(gòu)宥更強(qiáng)的激勵通過設(shè)立間接增信卜*的“管道”繞過資本監(jiān)管。經(jīng)驗研究表明，在美國市場上商業(yè)銀行是最大的“管道”發(fā)起方，其發(fā)起的“管道”資