金融期貨年報(bào)：類滯脹格局下的股債演變.docx

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1、引——2018年回顧回顧18年，由于17年去杠桿帶來的債務(wù)緊縮效應(yīng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中逐步體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)了明顯下行，其中又以地方政府去杠桿持續(xù)推進(jìn)而直接影響的基建投資反應(yīng)最為猛烈，同時(shí)也拉低了整體投資的增速水平。而地產(chǎn)投資受益于商品房的低庫存以及房企的高周轉(zhuǎn)特性出現(xiàn)了超預(yù)期回升，為投資層面帶來了斜率上的支撐。此外，在中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈的18年中，由于關(guān)稅的提升預(yù)期導(dǎo)致大量外貿(mào)企業(yè)“搶出口”現(xiàn)象明顯，出口的負(fù)面效應(yīng)并未顯現(xiàn)。對于2019年來說，總需求層面大概率將沿著基建投資（逆周期）低位反彈，出口、地產(chǎn)以及實(shí)際消費(fèi)（順周期）下行的路徑行進(jìn)。也就說總需求中大量順周期的不利因素將于2019年顯現(xiàn)

2、，這也為明年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速蒙上了陰影。經(jīng)濟(jì)周期——關(guān)注類滯漲三駕馬車——總需求中的不利因素將逐漸顯現(xiàn)地產(chǎn)：地產(chǎn)在今年呈現(xiàn)最明顯的特征為土地購置、新開工、投資與下游銷售的背離，本輪背離的原因預(yù)計(jì)主要和廣譜利率收緊以及低庫存下房企加速周轉(zhuǎn)有關(guān)。但是由于銷售回款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例仍然處于較高水平，在地產(chǎn)銷售維持弱勢的背景下，此種模式預(yù)計(jì)無法長久。且支撐房企補(bǔ)庫邏輯的庫存水平也在18年出現(xiàn)回升，土地購置面積作為拿地的先行指標(biāo)也出現(xiàn)了高位回調(diào)。整體來說，考慮到目前地產(chǎn)調(diào)控仍在糾偏和強(qiáng)化，同時(shí)疊加社融融資尚未企穩(wěn)，2019年地產(chǎn)中樞繼續(xù)高位放緩的概率仍然較為確定，對經(jīng)濟(jì)基本面也將形成不小的拖累

3、。此外，在內(nèi)外困局的宏觀背景下，市場中也再次出現(xiàn)了地產(chǎn)政策松綁的聲音。由于地方政府實(shí)際上仍然難以在短期擺脫對于土地財(cái)政的依賴，且寬信用的傳導(dǎo)也無法在短期脫離房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，地產(chǎn)政策的松動(dòng)可能會(huì)在19年出現(xiàn)，但是再次出現(xiàn)類似于14-15年全面大水漫灌房地產(chǎn)的可能性較小，因城施策等結(jié)構(gòu)性政策措施或是較為可能的選擇。圖3：土地購置面積高位回調(diào)單位：%圖4：十大城市商品房可售面積單位：萬平方米6040200-20-40-602004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-1120175年均值11000100009000800070006000500

4、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind圖1：地產(chǎn)新開工、投資和銷售背離單位：%圖2：土地購置費(fèi)出現(xiàn)高增單位：%銷售新開工投資8045406035403025202001510-205-4002009-042011-042013-042015-042017-04土地購置費(fèi):累計(jì)同比100806040200-20-402003-102006-102009-102012-102015-102018-10數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind本年購置土地面積:累計(jì)同比12-16年范圍2018圖5：一二線待售面積增速轉(zhuǎn)正單位：%圖6：廣譜利率收緊單

5、位：%一線城市待售面積同比二線城市待售面積同比50403020100-10-20-30-402012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-08貸款加權(quán)平均利率一般貸款票據(jù)融資個(gè)人住房貸款1210864202008-122010-122012-122014-122016-12數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind基建：基建投資在2018年表現(xiàn)出明顯的疲軟態(tài)勢，核心因素則在于地方政府廣義資金來源的受阻。其中一方面由于PPP、平臺(tái)類、非標(biāo)等隱性債務(wù)遭到嚴(yán)控，另一方面則由于顯性債務(wù)的收縮。為了避免經(jīng)濟(jì)的失速下滑，基建投資作為宏觀經(jīng)濟(jì)的對沖項(xiàng)也再次引起政

6、策層面的重視，各項(xiàng)支持基建項(xiàng)目政策密集出臺(tái)：8月14日，財(cái)政部公布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，要求加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行，籌集資金用于重點(diǎn)領(lǐng)域和在建項(xiàng)目的建設(shè)；9月18日，發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)提出，“在堅(jiān)決有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，穩(wěn)定有效投資，不斷提高投資效益，確保把有限的資金投向那些能夠增加有效供給、補(bǔ)齊發(fā)展短板的領(lǐng)域，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！弊源耍殡S著“開正門”的不斷放量，基建投資也終于在10月出現(xiàn)低位企穩(wěn)。同時(shí)，基建投資作為經(jīng)濟(jì)的對沖

7、項(xiàng)，預(yù)計(jì)也將緩解部分經(jīng)濟(jì)由于內(nèi)外需走弱而出現(xiàn)的下行，但是由于基建與宏觀經(jīng)濟(jì)存在逆周期性，預(yù)計(jì)需求側(cè)的下行趨勢仍然難以扭轉(zhuǎn)。圖7：基建投資的斷崖式下滑單位：%圖8：基建投資與分項(xiàng)投資單位：%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)同比（計(jì)算值）6050403020100-102004-022007-022010-022013-022016-02基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵