債市啟明系列：股債雙殺迷思，“滯脹”已至

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1、上周股市與債市雙雙回落，全周來看上證綜指收跌2.37%，10年期國債收益率上行2bps。周五，國家統(tǒng)計(jì)局公布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，三季度實(shí)際GDP增長6.0%，低于預(yù)期值6.1%和前值6.2%，數(shù)據(jù)公布后，股市與債市雙雙調(diào)整，全日上證綜指收跌1.32%至2938點(diǎn)，10年期國債到期收益率上行3bp至3.19%。那么，股債雙殺為何出現(xiàn)？結(jié)合9月公布的諸多數(shù)據(jù)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定的“滯脹”特征。外貿(mào)方面，1-9月進(jìn)出口累計(jì)同比增速為-2.4%，低于1至6月、7月和8月的累計(jì)同比；從社融看，9月社融存量同比增速為

2、10.80%，低于6、7、8三月的同比增速；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，1-9月GDP、社零、投資增速均低于本年一季度和二季度的累計(jì)同比；此外，9月CPI當(dāng)月同比已升至3%，創(chuàng)2013年11月以來最大漲幅?？傮w來看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境在一定程度上與“滯脹”（即經(jīng)濟(jì)下行、失業(yè)及通貨膨脹同時(shí)存在）相符。根據(jù)美林周期理論，滯脹組合下股市與債市均面臨一定的調(diào)整壓力，那么，我們首先來對(duì)歷史進(jìn)行一個(gè)簡單回顧。重溫美國“滯脹”：石油危機(jī)下的股債雙殺上世紀(jì)70年代至80年代，石油危機(jī)導(dǎo)致美國“滯脹”加劇，股市債市均有一定的調(diào)整壓力。1

3、9世紀(jì)60年代中期，美國采用大規(guī)模刺激政策以維持經(jīng)濟(jì)較快增長，但政策副作用也逐漸體現(xiàn)，通脹日趨嚴(yán)重。1969年，為抑制物價(jià)上漲，尼克松政府采取緊縮性財(cái)政和貨幣政策，但持續(xù)上漲的利率也抑制了投資熱情，至1970年，美國國內(nèi)失業(yè)率達(dá)到5.6%。此后，尼克松轉(zhuǎn)而實(shí)行擴(kuò)張性政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長，但這反而加劇了通貨膨脹。截至1973年，石油危機(jī)爆發(fā)前，美國的通貨膨脹率已上升到8.8%，達(dá)到自二戰(zhàn)以來美國通脹的最高點(diǎn)。70年代末，四次中東戰(zhàn)爭在一定程度上引發(fā)石油危機(jī)，全球油價(jià)快速上漲推動(dòng)美國國內(nèi)油價(jià)和進(jìn)口油價(jià)大幅提高，

4、美國通脹持續(xù)上行，1980年中，CPI當(dāng)月同比和核心CPI當(dāng)月同比已經(jīng)達(dá)到歷年來最高值，分別為13.6%和12.2%。在此期間，美國失業(yè)率高企，至1982年末已達(dá)到上世紀(jì)最高水平，為10.8%，大幅超過長端期自然失業(yè)率的6.1%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也于1982年下滑至8年之前水平。總體來看，美國的滯脹總體呈“脹”先于“滯”的特征，而石油危機(jī)下的輸入型通脹則使滯脹進(jìn)一步升溫。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，股債雙跌，通脹增速較高，長端收益率增速放緩，實(shí)際利率邊際下降。從S&P500來看，在1975年和1982年股市下滑嚴(yán)重，跌幅

5、分別約為30%和12%。與此同時(shí)，國債收益率穩(wěn)步上升，債市熊市，1982年國債收益率進(jìn)一步上行至14.59%。圖1：1960年至今，美國的CPI增速與GDP增速（%，%）20.0015.0010.005.000.00-5.00美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比美國:GDP:不變價(jià):同比（右軸）8.006.004.002.000.001959-121962-011964-021966-031968-041970-051972-061974-071976-081978-091980-1019

6、82-111984-121987-011989-021991-031993-041995-051997-061999-072001-082003-092005-102007-112009-122012-012014-022016-032018-04-2.00-4.00資料來源：Wind，史觀我國歷史上的三輪“滯脹”1993年-1994年，供需失衡與價(jià)格闖關(guān)推升物價(jià)，而稅改、工資改革等政策也抬升了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，成本推動(dòng)下，通脹呈螺旋上行趨勢(shì)。上世紀(jì)90年代初，隨著黨的十四大明確了“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體質(zhì)”

7、的改革新方向，企業(yè)投產(chǎn)熱情持續(xù)高漲，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比從1992的年30%左右激增至1993年的60%左右，而工業(yè)生產(chǎn)投入則持續(xù)高歌猛進(jìn)，但需求端并未發(fā)生明顯改善，一定程度上與高增的工業(yè)投入脫節(jié)，產(chǎn)能過剩下，工業(yè)產(chǎn)品庫存激增，企業(yè)利潤增速下滑，財(cái)政收入大幅削減。另一方面，1992年，第二次價(jià)格闖關(guān)（即在短期內(nèi)迅速理順價(jià)格體系，從而讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨于正常）正式開始，截至1993年夏天，中國社會(huì)零售商品總額的95%、農(nóng)副產(chǎn)品收購總額的90%、以及生產(chǎn)資料銷售總額的85%，全部放開由市場(chǎng)供求決定，但由于當(dāng)時(shí)

8、消費(fèi)市場(chǎng)整體供不應(yīng)求，價(jià)格闖關(guān)反而導(dǎo)致了商品價(jià)格的快速回升。此外，隨著稅改、匯改、工資改革等政策相繼落地，企業(yè)成本邊際抬升并推高了工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格，而隨著商品價(jià)格持續(xù)升高，居民也將要求更高的工資以滿足日常生活，這也在一定程度上繼續(xù)推動(dòng)通貨膨脹。在此期間，股市持續(xù)調(diào)整，從1993年1季度的926點(diǎn)回落至1994年3季度的791點(diǎn)。2007年9月-2008年3月，外部沖擊下輸入性通脹愈演愈烈，全球經(jīng)濟(jì)放緩帶動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增速快速下行。20