產(chǎn)業(yè)債信用觀察系列之政策梳理:企業(yè)信用風(fēng)險的傳遞與紓解

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1、目錄1、民企紓困與道德風(fēng)險之辯42、信用風(fēng)險傳遞的主要途徑52.1、通過產(chǎn)業(yè)鏈的傳遞52.2、通過商業(yè)信用傳遞52.3、通過資本紐帶傳遞72.4、通過互保融資傳遞93、信用風(fēng)險的紓解措施103.1、宏觀政策引導(dǎo)預(yù)期103.2、中微觀政策疏導(dǎo)信用風(fēng)險134、總結(jié)與2019年展望175、風(fēng)險提示17圖表目錄圖表1:債券市場歷年新增違約主體數(shù)量4圖表2:2018年中報壞賬占比較高的企業(yè)6圖表3:九州通歷年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6圖表4:上陵集團的歷史資產(chǎn)結(jié)構(gòu)7圖表5:海航集團債券收益率不斷走高8圖表6:上證綜指表現(xiàn)(20181008-20181022

2、)10圖表7:我國DR00711圖表8:我國2018年10月以來針對于民營企業(yè)的貨幣政策11圖表9:國家財政收支差額(月)12圖表10:SW鋼鐵行業(yè)歷史盈利(季度)13圖表11:紓困專項債發(fā)行明細(xì)14圖表12:資產(chǎn)證券化發(fā)行情況(億元)15圖表13:CRMW標(biāo)的主體的屬性16圖表14:CRMW標(biāo)的債券估值表現(xiàn)161、民企紓困與道德風(fēng)險之辯2018年違約高發(fā)。我國債券市場在激蕩中發(fā)展,至2018年末,債券市場共有101個主體發(fā)行的236只債券發(fā)生了違約(僅為銀行間、交易所交易的債券,首只債券違約發(fā)生于2014年3月),涉及違約的債券本金規(guī)

3、模達(dá)1919.98億元。民企違約占主導(dǎo)。涉及違約的債券發(fā)行主體以民企居多,國企違約相對較少,違約的101個主體中民企占比83.17%,此處為廣義民企概念,非中央國企和地方國企均納入民企口徑統(tǒng)計。2018年民企違約的情況尤為突出。國企違約主體在2015、2016、2018年出現(xiàn),累計17家。圖表1:債券市場歷年新增違約主體數(shù)量民企違約主體數(shù)量國企違約主體數(shù)量64737171659494235282114702014年2015年2016年2017年2018年資料來源:Wind,單位:家注1:2018年統(tǒng)計窗口截至12月31日注2:新增違約主

4、體數(shù)量按照主體首次發(fā)生違約的時間計高層密集表態(tài)支持民企發(fā)展。2018年下半年以來,國務(wù)院、高層密集表態(tài)支持民企發(fā)展、支持實體企業(yè)。對于債券市場的發(fā)展,則推行一系列的促融資措施。2018年12月12日,國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力的通知》,通知明確了優(yōu)質(zhì)企業(yè)支持范圍、優(yōu)化了發(fā)行管理方式、實行"負(fù)面清單+事中事后監(jiān)管"模式、規(guī)范了優(yōu)質(zhì)企業(yè)信息披露要求,為切實推進企業(yè)債券融資提供了政策引導(dǎo)和支持。市場對道德風(fēng)險的擔(dān)憂。如果對存在信用風(fēng)險的民企過度救助,一方面會造成救助成本增加,另一方面是會引發(fā)道德

5、風(fēng)險。比如,部分發(fā)行人違約后消極對待債權(quán)人訴求,寄希望于政府出面協(xié)調(diào)、提供資金救助,或者銀行提供無息續(xù)貸等救助措施,甚至部分企業(yè)趁機減持股權(quán)變現(xiàn)。市場認(rèn)為道德風(fēng)險會加大政府、金融體系的負(fù)擔(dān),增加了企業(yè)對于救助的依賴程度。為了防止過度的道德風(fēng)險與守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險這個底線。我們認(rèn)為從信用風(fēng)險的傳遞路徑出發(fā),通過宏觀政策引導(dǎo)預(yù)期,以及中微觀政策對關(guān)鍵的節(jié)點以及信用風(fēng)險傳遞渠道進行紓解,既有利于阻止信用風(fēng)險的傳導(dǎo),又有助于恢復(fù)市場信心。2、信用風(fēng)險傳遞的主要途徑信用風(fēng)險并非孤立存在,而是存在傳遞效應(yīng)。信用風(fēng)險的暴露在一定程度上有利于市場

6、出清,但是也要防控信用風(fēng)險快速傳遞帶來的負(fù)面效應(yīng)。因此,對于信用風(fēng)險,我們需要分析發(fā)行人自身的信用資質(zhì),此外還需要拓展探討信用風(fēng)險可能的傳遞方式,因為信用風(fēng)險可能在不同的發(fā)行人之間傳遞。我們將信用風(fēng)險的傳遞總結(jié)為四大方面:產(chǎn)業(yè)鏈傳遞、商業(yè)信用傳遞、資本紐帶傳遞、融資擔(dān)保傳遞四種途徑。2.1、通過產(chǎn)業(yè)鏈的傳遞2.1.1、下游對上游的影響較大從客觀環(huán)境變化來講,下游景氣度下降,上游企業(yè)的產(chǎn)品滯銷,最終形成風(fēng)險。這種情況往往是在周期性行業(yè)中表現(xiàn)較為突出。因此,來自于行業(yè)整體性需求下滑、產(chǎn)能過剩,最終影響了企業(yè)的盈利以及現(xiàn)金流,使得企業(yè)第一還款

7、來源不足,是信用風(fēng)險產(chǎn)生及傳導(dǎo)的關(guān)鍵所在。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看,除了個別壟斷性質(zhì)較強的行業(yè)外,大部分企業(yè)的上游信用風(fēng)險向下游傳導(dǎo)更為困難,主要是由于市場中存在替代品。實際中,出現(xiàn)由上游傳遞而來的風(fēng)險的原因往往是由于下游企業(yè)過度依賴上游的某項供給。2.2、通過商業(yè)信用傳遞除了行業(yè)普遍的原材料價格上漲、供給不足,下游需求的減弱等因素引發(fā)的信用資質(zhì)惡化外,還有來自于更微觀的資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)與傳導(dǎo),我們這里稱之為通過商業(yè)信用傳遞。2.2.1、來自上游的風(fēng)險傳遞并不多預(yù)付款項占比較大的情況并不多,2017年A股上市公司預(yù)付款占總資產(chǎn)比例超過30%的

8、企業(yè)僅為6家,其中4家的主營業(yè)務(wù)跟商貿(mào)相關(guān),另外兩家2家跟專用設(shè)備相關(guān)。預(yù)付款項占比較大,往往是商業(yè)模式所致,關(guān)鍵點在于是否過于集中。例如,大連大福控股股份有限公司(ST大控)主要從事銅貿(mào)易,其2017年預(yù)

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