流通權(quán)定價(jià)的理論研究與實(shí)證分析

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1、流通權(quán)定價(jià)的理論研究與實(shí)證分析類別：綜合問題類課題研究人：劉忠海葛新元湯小生選送單位：國(guó)信證券有限責(zé)任公司-22-流通權(quán)定價(jià)的理論研究與實(shí)證分析內(nèi)容提要n流動(dòng)性價(jià)值是股票價(jià)值的重要組成部分經(jīng)驗(yàn)研究表明股票的換手率與市盈率在統(tǒng)計(jì)上存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。對(duì)美國(guó)標(biāo)普500成份公司的回歸分析表明，如果年換手率從100%增加到200%，這些成份公司的市盈率將平均增加38%。流動(dòng)性好則溢價(jià)就高的關(guān)系十分明顯。nA股市場(chǎng)非流通股的合理折價(jià)率為24%-41%如果以看跌期權(quán)（PutOption）的價(jià)格來(lái)代表流通權(quán)的價(jià)值，以每股凈資產(chǎn)的1-1

2、.5倍為非流通股價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，整個(gè)A股市場(chǎng)（有效樣本公司為1010家）非流通股的平均折價(jià)率約為24%-41%。n非流通股的折價(jià)率與公司基本面相關(guān)在期權(quán)定價(jià)法的框架下，對(duì)A股市場(chǎng)上市公司按折價(jià)率的高低進(jìn)行分類后可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)胶?、流通市值越大以及市凈率越高的公司，其非流通股的折價(jià)率（流動(dòng)性增益）就越高，流通股在全流通過程中的可能獲得的補(bǔ)償越大。n國(guó)內(nèi)流動(dòng)性價(jià)值的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果略低于國(guó)際市場(chǎng)水平在多因素統(tǒng)計(jì)模型中，2004年的數(shù)據(jù)顯示換手率為0的股票的平均折價(jià)率應(yīng)為21%，2001年的數(shù)據(jù)則顯示其折價(jià)率應(yīng)為38%。這與對(duì)美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)

3、性受限股票（RestrictedStocks）折價(jià)率（34%）的分析結(jié)果較接近。-22-目錄流通權(quán)價(jià)值的理論分析3流動(dòng)性價(jià)值是股票價(jià)值的重要組成部分。3從法理上探討非流通股東在上市時(shí)候放棄流通權(quán)承諾的契約價(jià)值4流通權(quán)價(jià)值的定價(jià)方法與實(shí)證分析5期權(quán)定價(jià)5期權(quán)定價(jià)理論在流通權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用5實(shí)證分析7多因素模型統(tǒng)計(jì)定價(jià)13A股市場(chǎng)市盈率的多因素定價(jià)模型13美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性受限股票折價(jià)率的統(tǒng)計(jì)分析16流動(dòng)性增益規(guī)模以及補(bǔ)償比例的敏感性分析17-22-流通權(quán)價(jià)值的理論分析流動(dòng)性價(jià)值是股票價(jià)值的重要組成部分。即使股票缺乏未來(lái)的收益增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

4、，投資者也會(huì)為其具有的流動(dòng)性付出一定的代價(jià)。許多研究表明，流動(dòng)性好的股票要求收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價(jià)格，而流動(dòng)性差的股票則會(huì)有相應(yīng)的折價(jià)。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們對(duì)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)成份公司的市盈率與年換手率進(jìn)行了回歸分析，數(shù)據(jù)的取值期間同樣為2000-2003年?；貧w的有效樣本數(shù)為1812，R平方為3.65%。具體的方程為：市盈率=18.88+7.18í年換手率(2.15)(0.867)在該模型中，年換手率的t值為8.28，P值為0，說明年換手率與市盈率在統(tǒng)計(jì)上顯著相關(guān)。括號(hào)中的數(shù)字是截距和年換手率系數(shù)的標(biāo)

5、準(zhǔn)誤差。該模型意味著，在其他條件不變的情況下，如果年換手率從100%增加到200%，標(biāo)普500成份公司的市盈率將平均增加38%。流動(dòng)性好則溢價(jià)就高的關(guān)系十分明顯。流動(dòng)性可以理解為證券的變現(xiàn)能力。變現(xiàn)是通過市場(chǎng)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此，流動(dòng)性又和可交易性(marketability)聯(lián)系在一起，甚至在一定程度上可以等價(jià)。對(duì)某種證券而言，可交易性的需求主要來(lái)自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資——-22-消費(fèi)個(gè)體在其生命期內(nèi)需要根據(jù)證券的相對(duì)價(jià)值變化和個(gè)人財(cái)富積累情況隨時(shí)調(diào)整證券組合，以最大化整個(gè)生命期的期望效用水平。因此，其資產(chǎn)

6、組合各個(gè)成分的可交易性或者說流動(dòng)性就具有相當(dāng)重大的意義。缺乏流動(dòng)性的證券，其價(jià)值小于流動(dòng)性不受限制的同樣的(即同一公司的、擁有同樣收益索取權(quán)的)證券。從法理上探討非流通股東在上市時(shí)候放棄流通權(quán)承諾的契約價(jià)值可流通股享有單獨(dú)流通權(quán)利是中國(guó)政府和發(fā)行社會(huì)公眾股的上市公司對(duì)各類別可流通股股東做出的承諾，非流通股投資者要獲得流通權(quán)利必須向上市公司贖買約定流通權(quán)利，同樣上市公司也必須向流通股股東回購(gòu)單獨(dú)流通權(quán)利。這一承諾的合約載體就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)擬上市公司申請(qǐng)所做出的核準(zhǔn)發(fā)行上市批準(zhǔn)文件和上市公司向社會(huì)公眾公布的招股說明文件。擬上市

7、公司各發(fā)起人股東同意公司提出發(fā)行上市申請(qǐng)就是表示發(fā)起人股東放棄了向上市公司要求股份上市流通的權(quán)利，并同意擬上市公司接受中國(guó)政府對(duì)發(fā)起人股份不上市流通的約束。公司法第一百四十七條規(guī)定發(fā)起人股份自公司成立之日起三年后可以轉(zhuǎn)讓，但第一百五十三條規(guī)定股份上市交易須經(jīng)國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院授權(quán)證券管理部門批準(zhǔn)，對(duì)不符合本法規(guī)定條件的不予批準(zhǔn)。中國(guó)政府對(duì)發(fā)起人股份暫不上市流通的政策構(gòu)成了對(duì)社會(huì)公眾的公開承諾。因此不存在理論界爭(zhēng)論的所謂非流通股股東向可流通股股東補(bǔ)償是否合理的問題，發(fā)起人股份要獲得流通權(quán)利只能采取市場(chǎng)交易行為。至于補(bǔ)償多少合理，

8、如何定量分析，是全流通方案是否可行的衡量標(biāo)準(zhǔn)。-22-流通權(quán)價(jià)值的定價(jià)方法與實(shí)證分析期權(quán)定價(jià)期權(quán)定價(jià)理論在流通權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用理論上，我們可以把非流通股的流通看作是投資者購(gòu)買一個(gè)由非流通股和一個(gè)以非流通股為項(xiàng)下資產(chǎn)(UnderlyingAsset)的看跌期權(quán)（putoption）構(gòu)成的組合。