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《流通權(quán)定價的理論研究與實(shí)證分析國信證券有限責(zé)任公司劉忠海，葛新元，湯小生（三等獎）．》由會員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在工程資料-天天文庫。
1、類別:課題研究人:選送單位:流通權(quán)定價的理論研究與實(shí)證分析綜合問題類劉忠海葛新元湯小生國信證券有限責(zé)任公司流通權(quán)定價的理論研究與實(shí)證分析內(nèi)容提要■流動性價值是股票價值的重要組成部分經(jīng)驗(yàn)研究表明股票的換手率與市盈率在統(tǒng)計上存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。對美國標(biāo)普500成份公司的回歸分析表明，如果年換手率從100%增加到200%,這些成份公司的市盈率將平均增加38%。流動性好則溢價就高的關(guān)系十分明顯?！鯝股市場非流通股的合理折價率為24%-41%如果以看跌期權(quán)（PutOption）的價格來代表流通權(quán)的價值，以每股凈資產(chǎn)的1-1.5倍為非流通股價值的標(biāo)準(zhǔn)，整個A股市場（有效樣本公
2、司為1010家）非流通股的平均折價率約為24%-41%?！龇橇魍ü傻恼蹆r率與公司基本面相關(guān)在期權(quán)定價法的框架下，對A股市場上市公司按折價率的高低進(jìn)行分類后可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績越好、流通市值越大以及市凈率越高的公司，其非流通股的折價率（流動性增益）就越高，流通股在全流通過程中的可能獲得的補(bǔ)償越大?！鰢鴥?nèi)流動性價值的統(tǒng)計分析結(jié)果略低于國際市場水平在多因素統(tǒng)計模型中，2004年的數(shù)據(jù)顯示換手率為0的股票的平均折價率應(yīng)為21%,2001年的數(shù)據(jù)則顯示其折價率應(yīng)為38%。這與對美國市場流動性受限股票（RestrictedStocks）折價率（34%）的分析結(jié)果較接近。流通權(quán)價值的理論
3、分析4流動性價值是股票價值的重要組成部分。4從法理上探討非流通股東在上市時候放棄流通權(quán)承諾的契約價值5流通權(quán)價值的定價方法與實(shí)證分析6期權(quán)定價6期權(quán)定價理論在流通權(quán)定價中的應(yīng)用6實(shí)證分析8多因素模型統(tǒng)計定價14A股市場市盈率的多因素定價模型14美國市場流動性受限股票折價率的統(tǒng)計分析17流動性增益規(guī)模以及補(bǔ)償比例的敏感性分析18流通權(quán)價值的理論分析流動性價值是股票價值的重要組成部分。即使股票缺乏未來的收益增長機(jī)會，投資者也會為其具有的流動性付出一定的代價。許多研究表明，流動性好的股票要求收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價格，而流動性差的股票則會有相應(yīng)的折價。為
4、了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們對美國標(biāo)普500指數(shù)成份公司的市盈率與年換手率進(jìn)行了回歸分析，數(shù)據(jù)的取值期間同樣為2000-2003年?；貧w的有效樣本數(shù)為1812,R平方為3.65%。具體的方程為：市盈率=1&88+7.18X年換手率(2.15)(0.867)在該模型中，年換手率的t值為8.28,P值為0,說明年換手率與市盈率在統(tǒng)計上顯著相關(guān)。括號中的數(shù)字是截距和年換手率系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。該模型意味著，在其他條件不變的情況下，如果年換手率從100%增加到200%,標(biāo)普500成份公司的市盈率將平均增加38%。流動性好則溢價就高的關(guān)系十分明顯。流動性可以理解為證券的變現(xiàn)能力。變現(xiàn)是通過市
5、場交易來實(shí)現(xiàn)的，因此，流動性又和可交易性(marketability)聯(lián)系在一起，甚至在一定程度上可以等價。對某種證券而言，可交易性的需求主要來自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資一一消費(fèi)個體在其生命期內(nèi)需要根據(jù)證券的相對價值變化和個人財富積累情況隨時調(diào)整證券組合，以最大化整個生命期的期望效用水平。因此，其資產(chǎn)組合各個成分的可交易性或者說流動性就具有相當(dāng)重大的意義。缺乏流動性的證券，其價值小于流動性不受限制的同樣的（即同一公司的、擁有同樣收益索取權(quán)的）證券。從法理上探討非流通股東在上市時候放棄流通權(quán)承諾的契約價值可流通股享有單獨(dú)流通權(quán)利是中國政府和發(fā)行社會公眾股的
6、上市公司對各類別可流通股股東做出的承諾，非流通股投資者要獲得流通權(quán)利必須向上市公司贖買約定流通權(quán)利，同樣上市公司也必須向流通股股東回購單獨(dú)流通權(quán)利。這一承諾的合約載體就是中國證監(jiān)會根據(jù)擬上市公司申請所做出的核準(zhǔn)發(fā)行上市批準(zhǔn)文件和上市公司向社會公眾公布的招股說明文件。擬上市公司各發(fā)起人股東同意公司提出發(fā)行上市申請就是表示發(fā)起人股東放棄了向上市公司要求股份上市流通的權(quán)利，并同意擬上市公司接受中國政府對發(fā)起人股份不上市流通的約束。公司法第一百四十七條規(guī)定發(fā)起人股份自公司成立之日起三年后可以轉(zhuǎn)讓，但第一百五十三條規(guī)定股份上市交易須經(jīng)國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)證券管理部門批準(zhǔn)，對不符
7、合本法規(guī)定條件的不予批準(zhǔn)。中國政府對發(fā)起人股份暫不上市流通的政策構(gòu)成了對社會公眾的公開承諾。因此不存在理論界爭論的所謂非流通股股東向可流通股股東補(bǔ)償是否合理的問題，發(fā)起人股份要獲得流通權(quán)利只能采取市場交易行為。至于補(bǔ)償多少合理，如何定量分析，是全流通方案是否可行的衡量標(biāo)準(zhǔn)。流通權(quán)價值的定價方法與實(shí)證分析期權(quán)定價期權(quán)定價理論在流通權(quán)定價中的應(yīng)用理論上，我們可以把非流通股的流通看作是投資者購買一個由非流通股和一個以非流通股為項(xiàng)下資產(chǎn)（UnderlyingAsset）的看跌期權(quán)（putoption）構(gòu)成的組合。該期權(quán)可以為歐式期權(quán)，這時其期限即為流通權(quán)的鎖
