策略對話非銀：券商龍頭，金融改革“當(dāng)空舞”

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1、TOCo"1-1"hzu目錄一、金融市場改革地位被“戰(zhàn)略性”提高，如何理解本次防范金融風(fēng)險中的“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”？5二、金融創(chuàng)新改革定位提高，流動性、政策“拐點”或已現(xiàn)，券商估值水平如何？5三、從“監(jiān)管周期”→“市場周期”，哪些跡象表明監(jiān)管周期可能重啟？券商ROE、估值有何規(guī)律性變化？7四、2019年以科創(chuàng)板代表的資本市場制度創(chuàng)新或是改革主線，如何看待今年券商業(yè)績的提振？9五、從估值和業(yè)績角度，如何把握2019年券商行情，篩選預(yù)期受益龍頭？11六、風(fēng)險提示12圖表目錄圖表1當(dāng)前券商市凈率處于歷史底部6圖表2美國投行PB和ROE擬合結(jié)果6圖表3ROE邊際預(yù)

2、期改善6圖表4A股已經(jīng)歷兩輪完整監(jiān)管周期，目前處于第三輪7圖表5A股日交易額的趨勢圖（單位：億元）8圖表6不同監(jiān)管周期下券商ROE的變化9圖表7證券行業(yè)市場預(yù)測10圖表82017-2019券商收入結(jié)構(gòu)趨勢圖11圖表9券商板塊超額收益（與滬深300相比）11圖表10改革助力風(fēng)險偏好回升，2019年成交額趨勢有望超過2018年12卷首語：我們在去年12月23日《2019投資指引：至暗已過，黎明漸至》及2月16日《科創(chuàng)板估值映射深度：龍鳳翱翔破蒼?！返葓蟾嬷性谑袌鰵v史底部的左側(cè)、右側(cè)均領(lǐng)先市場并反復(fù)強(qiáng)調(diào)，壓制2018年市場風(fēng)險偏好及流動性三大關(guān)鍵性因素——中美貿(mào)易戰(zhàn)、金融去杠桿

3、、政策方向，趨勢性反轉(zhuǎn)造成市場估值的系統(tǒng)性修復(fù)，而在估值擴(kuò)張主導(dǎo)的行情之中，站在策略自上而下視角，高貝塔的以龍頭券商為代表的金融創(chuàng)新，以創(chuàng)50為代表的質(zhì)優(yōu)成長股龍頭以及以主機(jī)廠為代表的核心軍工或?qū)⑹枪乐敌迯?fù)的核心主力。2019年春節(jié)之后行情的演繹，完全驗證了我們此前的判斷。1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場風(fēng)險偏好顯著提升，兩市成交額快速攀升，此外，決策層提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融市場改革地位被“戰(zhàn)略性”提高，市場情緒再一次升溫，A股表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，春節(jié)后的13個交易日演繹了一輪從2650到2950點的上漲行情。這其中，以券商為代表的大金融板塊作為股票市場指數(shù)的穩(wěn)定器、加速器

4、，是本輪市場歷史底部構(gòu)筑及反彈過程之中的重要演繹者。站在金融改革周期的角度，除了傳統(tǒng)的市場見底后的彈性外，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，高層對資本市場重視程度的空前提高是本輪行情的最重要推動力之一，以科創(chuàng)板為代表的資本市場制度改革將釋放市場中長期活力，并從風(fēng)險偏好的估值提升和參股科創(chuàng)板、創(chuàng)新業(yè)務(wù)定價等“增量業(yè)務(wù)”的基本面提升，兩個維度持續(xù)為龍頭券商帶來“戴維斯雙擊”。而本周以來，中共中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險的講話以及易主席在國新辦舉行的新聞發(fā)布會的“首秀”講話，更是這一邏輯淋漓盡致的體現(xiàn)。2019年或是資本市場制度創(chuàng)新之年，金融市場供給側(cè)改革或是貫穿開啟券商行情的投資主線。

5、2月22日中共中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險舉行第十三次集體學(xué)習(xí)中提出的“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”是確立了金融市場的高定位。我們認(rèn)為，1）金融市場發(fā)展空間被打開。金融市場從過去三年的去杠桿路線轉(zhuǎn)變?yōu)楦印笆袌龌钡膭?chuàng)新路線，為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。2）金融市場地位有所提高。在“金融活，經(jīng)濟(jì)活”的定位下，中央明確要建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。3）利好金融市場多層次主體。除了券商之外，符合科技創(chuàng)新方向的民企或?qū)⑹芨嗟慕鹑诜?wù)傾斜，金融IT企業(yè)或?qū)⑹芤嬗诮鹑谑袌龈母锏慕鹑陲L(fēng)險防范。易主席在發(fā)布會的首秀再提制度創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)

6、科創(chuàng)板更為核心的是資本市場中長期制度建設(shè)與制度創(chuàng)新的試驗田。1）貫徹中央對于金融、資本市場定位，著眼中長期市場化制度建設(shè)?？苿?chuàng)板“增量市場”建設(shè)帶來的券商投行業(yè)務(wù)、PE/VC退出機(jī)制的恢復(fù)、參股科創(chuàng)板上市公司的投資收益都有望成為龍頭券商、創(chuàng)投業(yè)績底部修復(fù)的重要驅(qū)動。2）打通資金入市瓶頸，打通社?；?、保險、企業(yè)年金等各類機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市，流動性或迎系統(tǒng)性回升可期。在當(dāng)前時點，風(fēng)險偏好修復(fù)進(jìn)行時，龍頭券商或“小荷才露尖尖角”。如果說，春節(jié)以來的“逼空”行情以及券商板塊承擔(dān)的加速器角色淋漓盡致的體現(xiàn)了我們一直以來強(qiáng)調(diào)的邏輯，那么當(dāng)前時間點，在第一階

7、段“逼空”行情之后，市場對于券商又再度陷于糾結(jié)：如何看待當(dāng)前券商的估值水平？從歷史上看，監(jiān)管周期對券商的估值和業(yè)績的量化提振幾何？科創(chuàng)板又對龍頭券商業(yè)績會帶來哪些具體影響？如何把握后續(xù)券商行情，成為市場聚焦問題。華創(chuàng)策略對話非銀團(tuán)隊，從政策面、基本面和估值角度試圖解答以下問題：1）如何理解本次防范金融風(fēng)險中的“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”？2）金融創(chuàng)新改革定位提高，流動性、政策“拐點”或已現(xiàn)，當(dāng)前券商估值水平如何？3）從“監(jiān)管周期”→“市場周期”，哪些跡象表明監(jiān)管周期可能重啟？券商ROE、估值有何規(guī)律性變化？4）2019年以科創(chuàng)