估值與財(cái)務(wù)模型+中金公司-招商證券投行培訓(xùn)-

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1、估值與財(cái)務(wù)模型中國國際金融有限公司2008年3月目錄第一章估值的基本概念第二章可比公司法第三章歷史交易法第四章現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第五章IPO估值VSM&A估值第六章建模的過程和注意事項(xiàng)第七章現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的輸出2第一章估值的基本概念企業(yè)的價(jià)值￠資產(chǎn)的價(jià)值主要有兩種表現(xiàn)形式：帳面價(jià)值和市場價(jià)值。帳面價(jià)值即資產(chǎn)負(fù)債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史成本。市場價(jià)值如股票的市值、兼并收購中支付的對(duì)價(jià)等，主要反映未來收益的多少。￠在多數(shù)情況下，帳面價(jià)值不能真實(shí)反映企業(yè)未來的收益，因此帳面價(jià)值和市場價(jià)值往往有較大差異。例如，總的來說，帳面價(jià)值主要用于會(huì)計(jì)目的，而資本市場上的投資者

2、更為關(guān)注的則是市場價(jià)值。以下所討論的價(jià)值均是指市場價(jià)值?！?企業(yè)價(jià)值凈債務(wù)少數(shù)股東權(quán)益聯(lián)營公司價(jià)值股權(quán)價(jià)值（取決于計(jì)算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含聯(lián)營公4司的值）主要估值方法概述￠沒有一種估值方法是絕對(duì)正確的。每種方法都有其優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)該根據(jù)情況選擇合適的估值方法?！橥ǔ?huì)使用多種估值方法來相互驗(yàn)證，并最終確定一個(gè)價(jià)值區(qū)間。估值方法描述特點(diǎn)￠通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)￠可靠性依賴于其它公開交易公司得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益￠估值結(jié)果不包括控制權(quán)溢價(jià)可比公司法率、發(fā)展階段￠用

3、可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值￠在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場化的￠可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、估值基準(zhǔn)可比程度以及對(duì)于某種資產(chǎn)在每個(gè)交易時(shí)刻的供求關(guān)系歷史交易法￠估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價(jià)￠市場周期和變動(dòng)程度也會(huì)影響估￠用可比的歷史并購交易中的估值指標(biāo)和被值結(jié)果估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值￠理論上最完善的估值方法￠這種方法主要依賴于對(duì)于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預(yù)￠預(yù)測(cè)未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)測(cè)，以及對(duì)于資本成本和終值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)假設(shè)（假設(shè)的準(zhǔn)確性對(duì)估值結(jié)果算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，的影響至關(guān)重要）以此

4、計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值5估值的用途￠估值分析應(yīng)用廣泛：–公開發(fā)行：確定發(fā)行價(jià)及募集資金規(guī)模–購買企業(yè)或股權(quán)：應(yīng)當(dāng)出價(jià)多少來購買–出售企業(yè)或股權(quán)：可以以多少價(jià)格出售–公平評(píng)價(jià)：從財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)，評(píng)價(jià)出價(jià)是否公平–新業(yè)務(wù)：新業(yè)務(wù)對(duì)于投資回報(bào)以及企業(yè)價(jià)值的影響6第二章可比公司法可比公司法概況￠通常，在股票市場上總會(huì)存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場價(jià)值，反映了投資者目前對(duì)這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值水平的指標(biāo)，就可以用來估算首次公開發(fā)行的企業(yè)價(jià)值，即可比公司法?！槭褂每杀裙痉ü乐?，通常有以下幾個(gè)步驟：–選取合適的可比公司–選取合適的指標(biāo)–估算首

5、次公開發(fā)行的企業(yè)的價(jià)值￠例如：A公司是一家移動(dòng)電話公司，其可比公司的“企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)”指標(biāo)平均為1000美元，而A公司到1999年底有10萬用戶，則其企業(yè)價(jià)值估算為1000*10萬＝1億美元。8可比公司法的用途及優(yōu)缺點(diǎn)用途￠基于市場對(duì)于公開交易公司的估值￠為未上市公司建立估值基準(zhǔn)￠通過對(duì)每種業(yè)務(wù)建立估值基準(zhǔn)來分析一個(gè)跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價(jià)值￠允許對(duì)經(jīng)營狀況進(jìn)行比較和分析優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)￠基于公開信息￠很難找到大量的可比公司；很難或不可能對(duì)可比公司業(yè)務(wù)上的差異進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整￠有效市場的假設(shè)意味著交易價(jià)格應(yīng)該反映包括趨勢(shì)、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展速度等全部可以獲得的信息–盡管有關(guān)于”有效市場“的

6、假設(shè)，但有時(shí)很難解￠對(duì)于僅占少數(shù)股權(quán)的投資，價(jià)值的獲得可以作為公釋明顯類似的公司具有不同的估值水平，交易司價(jià)值可靠的標(biāo)志（即不包括控制權(quán)溢價(jià)）活躍程度也存在較大差異￠有的可比公司的估值可能會(huì)受到市值較小、缺乏研究跟蹤、公眾持股量小、交易不活躍等的影響￠股票價(jià)格還會(huì)受到行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管等外部因素的影響9可比公司法的分析要點(diǎn)￠行業(yè)–不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值指標(biāo)￠是否同行業(yè)公司均可比–產(chǎn)品–規(guī)模–地區(qū)–盈利性確定幾個(gè)與目標(biāo)公司￠還需要考慮的問題最可比的公司和估值–應(yīng)該關(guān)注哪些指標(biāo)？指標(biāo)–該企業(yè)的估值相對(duì)于競爭對(duì)手應(yīng)該是溢價(jià)還是折價(jià)？為什么？–該企業(yè)的經(jīng)營模式相對(duì)于競爭對(duì)手是否有效率

7、？–該企業(yè)的信用等級(jí)如何？–與競爭對(duì)手比較，該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？10可比公司信息來源￠財(cái)經(jīng)資訊軟件（如路透社、彭博、Factset等）￠投資銀行的研究報(bào)告（中金報(bào)告、摩根報(bào)告、ThomsonResearch）￠公司年報(bào)11兩類估值指標(biāo)￠選取合適的可比公司后，還應(yīng)確定合適的估值指標(biāo)。這樣的估值指標(biāo)通常有以下兩類：￠分子反映價(jià)值，可以是市值、股權(quán)價(jià)值、股價(jià)等價(jià)值￠分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)盈利或資產(chǎn)￠這類指標(biāo)便于估算具有不同盈利能