定向增發(fā)信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)解析

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1、定向增發(fā)信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)解析一、背景知識(shí)與陽(yáng)光私募信托主要投資于二級(jí)證券市場(chǎng)不同，定向增發(fā)投資信托是通過(guò)信托募集資金投資于上市公司在一級(jí)市場(chǎng)非公開(kāi)發(fā)行的新股（定向增發(fā)是上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為）。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十個(gè)，發(fā)行價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日股票均價(jià)的百分之九十。定向增發(fā)的資金體量動(dòng)輒幾億、十幾億，這讓一些中小散戶望塵莫及，而通過(guò)信托募集資金加入，資金門(mén)檻則可降低至100萬(wàn)元。但是根據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，信托公司作為發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)，因此，信托公司直接作為發(fā)行對(duì)象受到很大限制，現(xiàn)在市場(chǎng)上

2、發(fā)行的定向增發(fā)信托產(chǎn)品一般是借助有限合伙平臺(tái)、基金專戶或券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行投資。作為上市公司再融資的一種手段，定向增發(fā)具有對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況要求低、發(fā)行成本低、操作相對(duì)簡(jiǎn)便、容易獲得監(jiān)管批準(zhǔn)等優(yōu)點(diǎn)，因此近年來(lái)此類項(xiàng)目數(shù)量大增。一般來(lái)說(shuō)，較之市場(chǎng)平均水平，定向增發(fā)項(xiàng)目能夠獲得較高的收益，這一方面是由于定向增發(fā)股票是在市價(jià)的基礎(chǔ)上折價(jià)發(fā)行，面臨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要比普通的陽(yáng)光私募信托要小，具有一定的安全墊作用，另一方面，能夠獲準(zhǔn)定向增發(fā)的上市公司，一般具有優(yōu)良的管理團(tuán)隊(duì)和符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的投資項(xiàng)目。但投資者需要注意的是，這類產(chǎn)品不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，由于定向增發(fā)股票有12個(gè)月的限售期（控股股

3、東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)股票則要鎖定36個(gè)月），因此二級(jí)市場(chǎng)股票的走勢(shì)對(duì)該類產(chǎn)品有較大的影響，在股市持續(xù)下跌的情況下，定向增發(fā)股票跌破發(fā)行價(jià)的機(jī)率提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2006年1月至2011年5月進(jìn)行定向增發(fā)的631家上市公司，有43.3%的定向增發(fā)股票在禁售期內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)。二、定向增發(fā)投資信托產(chǎn)品要素《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定：“信托公司作為發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)?！币虼诵磐泄疽孕磐匈Y金直接投資定向增發(fā)存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，信托公司一般通過(guò)有限合伙平臺(tái)、基金專戶或券商資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行投資。1、交易結(jié)構(gòu)信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃借助有限合伙平臺(tái)投資定向增發(fā)股

4、票通常采取兩種方式，一種是認(rèn)購(gòu)合伙企業(yè)份額，成為合伙企業(yè)的有限合伙人，再由合伙企業(yè)投資上市公司定向增發(fā)的股票（其交易結(jié)構(gòu)圖見(jiàn)圖1）；另外一種是先由有限合伙企業(yè)取得定向增發(fā)股票，再由信托公司成立信托計(jì)劃受讓該定向增發(fā)股票的股權(quán)收益權(quán)（其交易結(jié)構(gòu)圖見(jiàn)圖）。定向增發(fā)信托產(chǎn)品一定向增發(fā)信托產(chǎn)品二2012年以來(lái)基金和證券新政頻發(fā)、創(chuàng)新不斷，使得定向增發(fā)信托有了新模式，即信托公司發(fā)行信托計(jì)劃可以通過(guò)基金專戶或券商的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行投資，信托計(jì)劃加入基金專戶或定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，由基金管理公司或證券公司按照相關(guān)的協(xié)議約定進(jìn)行投資。2、風(fēng)控措施定向增發(fā)信托一般存在如下風(fēng)險(xiǎn)，投資對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)、鎖定期流動(dòng)性

5、風(fēng)險(xiǎn)、股票鎖定期和解禁后破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等。針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，該類產(chǎn)品一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化、補(bǔ)倉(cāng)線設(shè)置、保證擔(dān)保等風(fēng)控措施進(jìn)行防范。（1）結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)如前所述，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，是指信托產(chǎn)品的受益人根據(jù)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好分層配置，使具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿的投資者通過(guò)投資不同層級(jí)的受益權(quán)來(lái)獲取不同收益，并承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)。定向增發(fā)股票在至少長(zhǎng)達(dá)1年的限售期內(nèi)不能賣(mài)出，因此限售期內(nèi)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)主要由次級(jí)受益人承擔(dān)，以保障優(yōu)先級(jí)受益人的本金和預(yù)期收益。根據(jù)證券市場(chǎng)行情、標(biāo)的股票質(zhì)地不同，優(yōu)先、次級(jí)比會(huì)有所調(diào)整，一般在2：1左右。（2）補(bǔ)倉(cāng)設(shè)計(jì)補(bǔ)倉(cāng)線相當(dāng)于我們第一節(jié)中普通結(jié)構(gòu)化證券信托的預(yù)警線，當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)市值（以當(dāng)

6、天收盤(pán)價(jià)計(jì)算，包括全部增發(fā)股票、配股股票、貨幣資金）低于補(bǔ)倉(cāng)線，次級(jí)受益人就必須于規(guī)定時(shí)間內(nèi)無(wú)條件補(bǔ)倉(cāng)至信托財(cái)產(chǎn)市值回到補(bǔ)倉(cāng)線水平，補(bǔ)倉(cāng)線一般在優(yōu)先級(jí)信托資金及其預(yù)期信托收益之和的基礎(chǔ)上上浮30%左右（該比例為次級(jí)受益人預(yù)留補(bǔ)倉(cāng)時(shí)間）。如果次級(jí)受益人未如期如數(shù)追加資金，視為次級(jí)受益人違約，一般會(huì)設(shè)定一些處罰措施，比如調(diào)整次級(jí)受益人的信托利益分配方案，扣減其部分信托資金在受托人和優(yōu)先受益人之間進(jìn)行二次分配等。（3）保證擔(dān)保次級(jí)受益人的關(guān)聯(lián)方或第三方為其補(bǔ)倉(cāng)義務(wù)提供擔(dān)保。在退出模式采取融資人回購(gòu)的方式，而非定增股票變現(xiàn)的方式時(shí)，可能由融資人控股股東或其他關(guān)聯(lián)方等為其回購(gòu)義務(wù)提供連帶責(zé)任保證

7、擔(dān)保。（4）其他在有限合伙模式下，為防止合伙企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)對(duì)有限合伙企業(yè)的所有印章和營(yíng)業(yè)執(zhí)照等相關(guān)資料進(jìn)行共管；在該模式下如采取的是購(gòu)買(mǎi)定增股票股權(quán)收益權(quán)的方式，為了防止定增對(duì)象擅自處置股票，一般會(huì)將該股票質(zhì)押到受托人名下。在采用基金專戶或券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃的模式下，通過(guò)簽署《資產(chǎn)管理合同》等，明確約定基金管理公司或券商的權(quán)利和義務(wù)。3、期限和預(yù)期收益率定向增發(fā)信托的期限主要受定增股票鎖定期的影響，通常是在鎖定期后增加兩到三個(gè)月的擇機(jī)