證券投資基金時(shí)機(jī)選擇能力的實(shí)證研究

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1、證券投資基金時(shí)機(jī)選擇能力的實(shí)證研究【發(fā)布時(shí)間】2002-3-11--------------------------------------------------------------------------------大部分基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)，一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率還不夠高。實(shí)證檢驗(yàn)不支持證券投資基金具有時(shí)機(jī)選擇能力的假設(shè)，相反，部分基金有明顯的負(fù)選擇能力?！　∪A安創(chuàng)新基金和南方穩(wěn)健成長(zhǎng)基金的發(fā)行拉開了開放式基金試點(diǎn)的序幕，也使我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新階段。自1998年3月基金金泰、基金開元發(fā)行，規(guī)范化證券投資基金快速發(fā)展以來(lái)，有關(guān)基金

2、的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，投資行為、管理績(jī)效以及監(jiān)管政策都成為市場(chǎng)關(guān)注、研究的熱點(diǎn)。本文在回顧國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)證券投資基金的管理績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，重點(diǎn)對(duì)其時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以衡量其是否具有超過(guò)市場(chǎng)的超額收益及時(shí)機(jī)選擇能力，為證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資戰(zhàn)略提供有價(jià)值的依據(jù)?！　∥墨I(xiàn)回顧　　投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)評(píng)估基金經(jīng)理績(jī)效、投資者選擇投資對(duì)象具有十分重要的作用，有關(guān)評(píng)估方法及其應(yīng)用的研究引起了廣泛的關(guān)注。20世紀(jì)60年代前，投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法主要是根據(jù)基金單位凈資產(chǎn)和投資基金的投資收益率這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行的，但對(duì)基金資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)未能進(jìn)行系統(tǒng)和合理的量化分析

3、?！　arkowitz(1952，1959)的資產(chǎn)組合選擇理論提供了精確測(cè)量證券投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的手段，Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)進(jìn)一步將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)，它是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的定價(jià)模型，以此為基礎(chǔ)，比較適用的評(píng)估投資基金整體業(yè)績(jī)的方法被提出并逐步完善。Terynor(1965)提出了以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益作為基金績(jī)效評(píng)估指標(biāo)。Sharpe(1966)認(rèn)為，管理較好的投資基金的總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而管理不好的投資基金的總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不等而相差很遠(yuǎn)，提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得

4、的超額收益率評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)。Jensen(1968)通過(guò)比較評(píng)價(jià)期的實(shí)際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，提出了以CAPM為基礎(chǔ)，能在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后以百分比的形式來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的模型。這3個(gè)指標(biāo)模型都是以CAPM為基礎(chǔ)的單因素整體績(jī)效評(píng)估模型，在Jensen指數(shù)的基礎(chǔ)上，估價(jià)比率(appraisalratio)用資產(chǎn)組合的阿爾法值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算出每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的非常規(guī)收益；而在Shafpe指數(shù)的基礎(chǔ)上，LeahModiglian和FrancoModiglian(1997)提出了改進(jìn)的Sharpe指數(shù)——M２指數(shù)，把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)牖鹳Y產(chǎn)組合構(gòu)

5、建總風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的虛擬資產(chǎn)組合，通過(guò)比較虛擬資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的平均收益率來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)。　　基金經(jīng)理的投資才能表現(xiàn)為時(shí)機(jī)選擇能力(timingability)，也就是廣義的資產(chǎn)配置選擇能力和證券選擇能力(securityselectionability)，包括市場(chǎng)中行業(yè)的選擇和行業(yè)中具體股票的選擇。評(píng)價(jià)基金的時(shí)機(jī)選擇能力是衡量其績(jī)效的重要內(nèi)容。市場(chǎng)時(shí)機(jī)解決的是何時(shí)在市場(chǎng)指數(shù)基金和安全資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)移資金的問(wèn)題，安全資產(chǎn)是指國(guó)庫(kù)券和貨幣市場(chǎng)基金。決策的依據(jù)是市場(chǎng)作為整體是否有優(yōu)于安全資產(chǎn)的業(yè)績(jī)，也就是在市場(chǎng)上漲的后期增加安全資產(chǎn)的比重，減少股票資產(chǎn)的比重；而在市

6、場(chǎng)上漲的初期增加股票資產(chǎn)的比重，減少安全資產(chǎn)的比重。　　Terynor　&　Mazuy(1966)首次對(duì)基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行了計(jì)量分析。他們分析了時(shí)機(jī)選擇產(chǎn)生的兩種情況(見圖1)，在折線情形下基金經(jīng)理準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，這是最理想的情形，但現(xiàn)實(shí)中很難發(fā)生。在弧線的情形下，基金經(jīng)理在行情上升或下滑過(guò)程中逐漸調(diào)整其證券組合，根據(jù)弧線情形引入了一個(gè)二項(xiàng)式進(jìn)行回歸分析，在實(shí)證研究中幾乎找不到任何基金經(jīng)理把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的證據(jù)。比較有意思的是，許多研究發(fā)現(xiàn)二項(xiàng)式的參數(shù)c值為負(fù)數(shù)的居多，呈現(xiàn)出一種負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。Admati等(1986)論證了T-M

7、模型在衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力上是有效的，Cumby&Glew(1990)對(duì)美國(guó)15個(gè)國(guó)際投資基金在1982年1月至1988年6月(不包括1987年)的業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)樣本的c值絕大部分為負(fù)值，且大部分樣本的檢驗(yàn)并不顯著，總體上呈現(xiàn)出一種負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。Gupta(2001)對(duì)印度73個(gè)共同基金在1994年4月至1999年3月的業(yè)績(jī)用T-M模型進(jìn)行了分析，得到了同樣的結(jié)論。個(gè)別c值為正但沒有達(dá)到5％水平顯著，而38家基金(52％)c值為負(fù)且有5％水平顯著。　　Henriksson&Merton(1981)提出了另一種相似但更簡(jiǎn)單的方法。他們假設(shè)投資組合