證券投資基金時機選擇能力的實證研究(DOC10).doc

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1、證券投資基金時機選擇能力的實證研究大部分基金的業(yè)績優(yōu)于市場，一定程度上反映了我國證券市場的效率還不夠高。實證檢驗不支持證券投資基金具有時機選擇能力的假設(shè)，相反，部分基金有明顯的負(fù)選擇能力?！　∪A安創(chuàng)新基金和南方穩(wěn)健成長基金的發(fā)行拉開了開放式基金試點的序幕，也使我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展進入了一個新階段。自1998年3月基金金泰、基金開元發(fā)行，規(guī)范化證券投資基金快速發(fā)展以來，有關(guān)基金的經(jīng)營運作，投資行為、管理績效以及監(jiān)管政策都成為市場關(guān)注、研究的熱點。本文在回顧國內(nèi)外研究文獻的基礎(chǔ)上，對證券投資基金的管理績效進行評估，重點對其時機選擇能力進行實證檢驗，以

2、衡量其是否具有超過市場的超額收益及時機選擇能力，為證券投資基金等機構(gòu)投資者的投資戰(zhàn)略提供有價值的依據(jù)?！　∥墨I回顧　　投資基金業(yè)績評價對評估基金經(jīng)理績效、投資者選擇投資對象具有十分重要的作用，有關(guān)評估方法及其應(yīng)用的研究引起了廣泛的關(guān)注。20世紀(jì)60年代前，投資基金業(yè)績評價的傳統(tǒng)方法主要是根據(jù)基金單位凈資產(chǎn)和投資基金的投資收益率這兩個指標(biāo)來進行的，但對基金資產(chǎn)組合的風(fēng)險未能進行系統(tǒng)和合理的量化分析。Markowitz(1952，1959)的資產(chǎn)組合選擇理論提供了精確測量證券投資收益和風(fēng)險的手段，Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mo

3、ssin(1966)進一步將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)，它是基于風(fēng)險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的定價模型，以此為基礎(chǔ)，比較適用的評估投資基金整體業(yè)績的方法被提出并逐步完善。Terynor(1965)提出了以單位系統(tǒng)風(fēng)險收益作為基金績效評估指標(biāo)。Sharpe(1966)認(rèn)為，管理較好的投資基金的總風(fēng)險可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險，而管理不好的投資基金的總風(fēng)險可能因非系統(tǒng)風(fēng)險不等而相差很遠(yuǎn)，提出用單位總風(fēng)險所獲得的超額收益率評價基金的業(yè)績。Jensen(1968)通過比較評價期的實際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益進行評價，提出了以CAPM為基礎(chǔ)，能在風(fēng)險

4、調(diào)整后以百分比的形式來評價基金業(yè)績的模型。這3個指標(biāo)模型都是以CAPM為基礎(chǔ)的單因素整體績效評估模型，在Jensen指數(shù)的基礎(chǔ)上，估價比率(appraisalratio)用資產(chǎn)組合的阿爾法值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險，測算出每單位非系統(tǒng)風(fēng)險所帶來的非常規(guī)收益；而在Shafpe指數(shù)的基礎(chǔ)上，LeahModiglian和FrancoModiglian(1997)提出了改進的Sharpe指數(shù)——M２指數(shù)，把無風(fēng)險收益?zhèn)牖鹳Y產(chǎn)組合構(gòu)建總風(fēng)險等于市場組合風(fēng)險的虛擬資產(chǎn)組合，通過比較虛擬資產(chǎn)組合與市場組合的平均收益率來評價基金業(yè)績?！　』鸾?jīng)理的投資才能表現(xiàn)為時機

5、選擇能力(timingability)，也就是廣義的資產(chǎn)配置選擇能力和證券選擇能力(securityselectionability)，包括市場中行業(yè)的選擇和行業(yè)中具體股票的選擇。評價基金的時機選擇能力是衡量其績效的重要內(nèi)容。市場時機解決的是何時在市場指數(shù)基金和安全資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)移資金的問題，安全資產(chǎn)是指國庫券和貨幣市場基金。決策的依據(jù)是市場作為整體是否有優(yōu)于安全資產(chǎn)的業(yè)績，也就是在市場上漲的后期增加安全資產(chǎn)的比重，減少股票資產(chǎn)的比重；而在市場上漲的初期增加股票資產(chǎn)的比重，減少安全資產(chǎn)的比重。Terynor&Mazuy(1966)首次對基金經(jīng)理的時機選擇

6、能力進行了計量分析。他們分析了時機選擇產(chǎn)生的兩種情況(見圖1)，在折線情形下基金經(jīng)理準(zhǔn)確預(yù)測市場的轉(zhuǎn)折點，并進行相應(yīng)的調(diào)整，這是最理想的情形，但現(xiàn)實中很難發(fā)生。在弧線的情形下，基金經(jīng)理在行情上升或下滑過程中逐漸調(diào)整其證券組合，根據(jù)弧線情形引入了一個二項式進行回歸分析，在實證研究中幾乎找不到任何基金經(jīng)理把握市場時機的證據(jù)。比較有意思的是，許多研究發(fā)現(xiàn)二項式的參數(shù)c值為負(fù)數(shù)的居多，呈現(xiàn)出一種負(fù)的市場時機選擇能力。Admati等(1986)論證了T-M模型在衡量市場時機選擇能力上是有效的，Cumby&Glew(1990)對美國15個國際投資基金在1982年

7、1月至1988年6月(不包括1987年)的業(yè)績進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)樣本的c值絕大部分為負(fù)值，且大部分樣本的檢驗并不顯著，總體上呈現(xiàn)出一種負(fù)的市場時機選擇能力。Gupta(2001)對印度73個共同基金在1994年4月至1999年3月的業(yè)績用T-M模型進行了分析，得到了同樣的結(jié)論。個別c值為正但沒有達到5％水平顯著，而38家基金(52％)c值為負(fù)且有5％水平顯著?！　enriksson&Merton(1981)提出了另一種相似但更簡單的方法。他們假設(shè)投資組合的9只取兩個值：當(dāng)市場走好時日取較大值，但市場萎靡時取較小值。在這個假設(shè)下，投資組合的特征線如

8、圖2所示。他們引入了一個帶有虛擬變量的模型(簡稱H-M模型)并對1968-1980年的116家共同基金進行回