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1、杠桿收購法律架構(gòu)簡析作者：許世奪（中倫律師事務(wù)所）徐瑤（中倫律師事務(wù)所）發(fā)布日期：2018.06.14隨著中國國內(nèi)資本市場的不斷完善以及國內(nèi)企業(yè)并購需求的增加，杠桿收購作為成熟資本市場中常用的資本運作工具,也受到愈來愈廣泛的關(guān)注。本文將簡要分享杠桿收購的基本法律架構(gòu)。杠桿收購（LeveragedBuyout,簡稱"LBO"）為美國市場原創(chuàng)的投資交易結(jié)構(gòu)，也是私募股權(quán)投資機構(gòu)（PE）常用的架構(gòu)，一般指通過舉債籌集資金以收購目標(biāo)公司，通過資金杠桿撬動更大額交易。杠桿收購作為一種商業(yè)安排，并不是一個法走的概念，原則上使用杠桿資金（即債權(quán)性融資）進行收購
2、的交易都可以歸為或類似于杠桿收購。參照美國LBO案例，可以發(fā)現(xiàn)，類似于KKR等PE基金，在選擇杠桿收購目標(biāo)的時候，慣于選擇價值被低估、低市盈率（P/E）、能夠創(chuàng)造大量穩(wěn)定現(xiàn)金流、以及具有提高經(jīng)營利潤潛力空間的目標(biāo)公司。收購方對該等目標(biāo)公司可以通過LBO后的運作退出實現(xiàn)高額回報。此類目標(biāo)公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以保證杠桿收購負債的償還。同時,收購?fù)瓿珊?收購方可協(xié)助目標(biāo)公司提高效益,以提高市場估值,通過再次公開市場運作或者再次出售實現(xiàn)成功退出。這種交易特點，決定了杠桿收購的法律架構(gòu)及其設(shè)置。一.杠桿收購的交易結(jié)構(gòu)概述杠桿收購可以兩個維度來分析，即融資募集
3、端交易及收購端交易。1?融資募集端交易結(jié)構(gòu)國際典型的杠桿收購已經(jīng)具備了成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見的是〃倒金字塔"模式。最上層是作為優(yōu)先債務(wù)的一級銀行貸款，對公司資產(chǎn)有最高求償權(quán)，約占收購資金總量的60%;中間層是被統(tǒng)稱為〃垃圾債券①"的夾層債券，即無抵押擔(dān)保的次級債務(wù)，約占30%;塔基是收購者投入的股權(quán)資本或者自有資金,只占10%辺。對于一些并購基金，也會有優(yōu)先和劣后的分級設(shè)計，優(yōu)先級合伙人在項目退出時可以優(yōu)先取得穩(wěn)定的投資收益，劣后級合伙人承擔(dān)著劣后順位分配的風(fēng)險但可能享受較大比例的投資收益。分級基金的優(yōu)先劣后安排主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司并購后項目退
4、出時的收益分配,而債權(quán)融資的優(yōu)先劣后安排主要體現(xiàn)在在目標(biāo)公司不能清償貸款時對目標(biāo)公司剩余財產(chǎn)的優(yōu)先受償權(quán)方面。而在中國大陸，我們認(rèn)為杠桿收購中的杠桿端融資仍屬于未成熟市場。這與中國的金融工具、資本市場尚待發(fā)展完善有關(guān)。所以本文所介紹的中國市場杠桿段融資情況仍有待實踐逬一步檢驗。結(jié)合筆者見到的中國投資人參與的類似交易實例，以及中國現(xiàn)行法律框架，在中國大陸，對于融資募集方式，杠桿收購?fù)ǔ？梢圆捎茫?1)債務(wù)融資債務(wù)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券。(2)并購基金投資方可以通過募集并購基金等合資平臺引入更多投資方以募集資金。這包括有限合伙形式的股權(quán)投
5、資基金，以及契約型基金。注意涉及結(jié)構(gòu)化安排時，需結(jié)合中國證券法規(guī)嚴(yán)密設(shè)計交易結(jié)構(gòu)。(3)信托融資在純中國境內(nèi)的融資募集結(jié)構(gòu)項下,可以通過信托公司發(fā)行集合信托計劃進行資金募集。(4)股權(quán)融資或者自有資金收購方如可通過增發(fā)股份募集資金,可以取得無負擔(dān)的股權(quán)融資。同時收購方也可以使用自有資金。通常這部分資金是杠桿收購資金端不可或缺的一部分，但卻是較少的一部分,原因之一是投資人需要看到收購方自身對交易的付出以及誠意。比如在PAG對好孩子的收購中，收購所支付美元現(xiàn)金中，PAG只支付了大約10%的自有資金，其余均以負債的方式籌集，而且所籌集的資金是以好孩子的
6、資產(chǎn)為抵扌甲的。具體來說,PAG向G-Baby投入大約10%的自有資金；然后G-Baby以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向某銀行申請了并購金額大約50%的銀行貸款;之后G?Baby再以好孩子的資產(chǎn)為擔(dān)保，向PAG的股東發(fā)行了一筆約為并購金額40%的夾層債券。在這個交易結(jié)構(gòu)中，PAG公司以10%自有資金投資，獲得好孩子公司整體交易對價(包括杠桿資金以及自有資金)對應(yīng)的股東權(quán)益；銀行獲得貸款利息收入；夾層債券投資人獲得高于銀行貸款利率的利息收入。2?收購端交易結(jié)構(gòu)對于收購形式,杠桿收購?fù)ǔ？梢圆捎茫?1)股權(quán)收購收購方可直接或通過其設(shè)立的SPV通過協(xié)議方式購買
7、原股東持有的目標(biāo)公司股權(quán)。如目標(biāo)公司為上市公司,收購方也可以要約收購方式進行收購,即公開向上市公司全體股東發(fā)岀收購要約。除主動進行要約收購?fù)?如股權(quán)收購觸發(fā)了強制要約義務(wù)，則收購方必須以強制要約方式進行收購[3]o(2)反向三角合并合并即為目標(biāo)公司的資產(chǎn)負債整體并入收購方。美國典型的杠桿收購案例慣常采取反向三角合并方式(ReverseTriangularMerger),即收購方成立并購特殊目的子公司(MergerSub)zMergerSub將其資產(chǎn)負債整體并入目標(biāo)公司后注銷,收購方所持有的MergerSub的股份轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司的股份,目標(biāo)公司繼續(xù)
8、存續(xù)并注銷原股東所持有的目標(biāo)公司的股份。筆者認(rèn)為,單從交易法律框架角度(不考慮稅收籌劃)而言,該等美國市場上的反向三角合并具有如下優(yōu)其一
