KKR 公司收購(gòu)案例分析

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1、KKR公司收購(gòu)案例分析南大MBA10級(jí)A班第七組KRR發(fā)展歷程成立于1976年總部位于紐約以杠桿收購(gòu)聞名世界截止2006年9月30日，270億美元資本創(chuàng)造了700億美元的價(jià)值經(jīng)典收購(gòu)案例“與企業(yè)管理層共謀”范例—?jiǎng)虐噪姵厥召?gòu)案“擔(dān)任白武士”范例--西夫緯收購(gòu)案“天價(jià)惡意收購(gòu)”范例--雷諾茲.納貝斯克(RJRNabisco)收購(gòu)案，被稱之為“世紀(jì)大收購(gòu)”.RJRNabisco簡(jiǎn)介1985年，“RJR公司”與“NabiscoBrands公司”合并，美國(guó)最大的食品和煙草生產(chǎn)商“RJRNabisco”就

2、此誕生。CEO:羅斯.約翰遜董事局主席：查利.休格合并后的頭兩年，業(yè)績(jī)不錯(cuò)RJRNabisco股價(jià)股價(jià)一直在40美元內(nèi)外掙扎，遠(yuǎn)低于高峰時(shí)期的70美元。管理層曾經(jīng)努力抬高股價(jià)，包括1988年春回購(gòu)公司210萬(wàn)股流通股，然而并不奏效。管理層提出MBO1988年10月，管理層提出MBO收購(gòu)價(jià)為每股75美元，總計(jì)170億美元高于當(dāng)時(shí)公司股票53美元/股的市值當(dāng)時(shí)公司流通股為2.29億股，有價(jià)值59億美元的債務(wù)管理層提出MBO的原因企業(yè)價(jià)值在股票市場(chǎng)上被大大低估股票市場(chǎng)低估了煙草業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)現(xiàn)金流的獲利能

3、力和市值受其煙草業(yè)務(wù)的影響，其食品業(yè)務(wù)價(jià)值也被股票市場(chǎng)低估了。公司現(xiàn)金流很強(qiáng)且穩(wěn)定，可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高負(fù)債）來節(jié)省稅收現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在問題，相信新戰(zhàn)略能使股票得到正確評(píng)估，并產(chǎn)生高回報(bào)KKR加入競(jìng)投KRR公司參與競(jìng)投，進(jìn)行杠桿收購(gòu)。邀請(qǐng)摩根斯坦利、美林等在內(nèi)的大牌投行、垃圾債券大王邁克爾.米爾肯和德崇參與其中最終收購(gòu)結(jié)果KKR以每股109元的價(jià)格收購(gòu)，總價(jià)約250億美元，華爾街有史以來最大的杠桿收購(gòu)辛迪加銀團(tuán)貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過橋貸款。KKR本身提供20億

4、美元（其中15億美元作為股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股，18億美元作可轉(zhuǎn)債券。接收RJR所欠的48億美元外債雙方戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較KKR保持公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的完整性，保留所有的煙草業(yè)務(wù)和絕大部分的食品業(yè)務(wù)。而管理層只保留煙草業(yè)務(wù)，賣出食品業(yè)務(wù)KRR給股東提供更多的股份，KRR提供25%，管理層只給15%KRR為離開的雇員提供福利，而管理層在員工福利的保障方面不到位，激怒了股東和員工管理層沒能通過重組證實(shí)它的證券的可靠性管理層對(duì)公司業(yè)務(wù)比較熟悉，富有行業(yè)熱情。而KKR對(duì)公司業(yè)務(wù)不了解，缺乏行業(yè)熱情

5、。KRR前五年預(yù)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流項(xiàng)目19891990199119921993營(yíng)業(yè)利潤(rùn)26203410364539504310所得稅8911142122213261448稅后利潤(rùn)17292268242326242862折舊449475475475475資本性支出522512525538551營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-203-275200225250出售資產(chǎn)所得35451805無杠桿現(xiàn)金流54044311217323362536前五年節(jié)稅收益項(xiàng)目19891990199119921993利息費(fèi)用3384300431

6、1132943483節(jié)稅額（T=34%)11511021105811201184發(fā)行240億美元的新債，每年的利息費(fèi)用增加到30億以上，所帶來的節(jié)稅收益前五年公司價(jià)值公司價(jià)值VL=無杠桿公司價(jià)值VU+稅盾現(xiàn)值TCXBVU=五年無杠桿現(xiàn)金流現(xiàn)值之和（按14%折現(xiàn)）=12224.46百萬(wàn)美元TCXB=五年節(jié)稅額現(xiàn)值之和（按13.5%折現(xiàn)）=3833.75百萬(wàn)美元企業(yè)價(jià)值=12224.46+3787.46=16058.21百萬(wàn)美元穩(wěn)定增長(zhǎng)期公司價(jià)值資產(chǎn)收益率rA=14%,平均債務(wù)成本Kd=13.5%預(yù)

7、計(jì)93年后的目標(biāo)負(fù)債率D/E=25%,所得稅率=34%ke=ra+(ra-kd)D/E(1-Tc)=14%+(14%-13.5%)*25%*(1-34%)=14.08%WACC=(1-D/E)xke+D/Exkdx(1-Tc)=75%x14.08%+25%x13.5%x(1-34%)=12.79%CV=FCFF/(WACC-g)=2536*(1+3%)/(12.79%-3%)=26681.1折現(xiàn)后的CV=14616.75百萬(wàn)美元KRR出價(jià)依據(jù)公司總價(jià)值=前五年價(jià)值+增長(zhǎng)期連續(xù)價(jià)值=16058.2

8、1+14616.75=30674.95百萬(wàn)美元減公司債務(wù)48億美元=權(quán)益價(jià)值=259億美元除以流通股本2.29億股=每股內(nèi)在價(jià)值=113元/股比出價(jià)109元/股高4元/股收購(gòu)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)1989年在償付了33.4億美元的債務(wù)后凈損失11.5億美元1990年上半年有3.3億美元的虧損營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在1989年的現(xiàn)金流量達(dá)到以前的3.5倍煙草利潤(rùn)在1990年上半年增加了46%煙草市場(chǎng)在1989年萎縮了7%-8%高管沒有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，沒有熱情1995年剝離剩余股權(quán)，煙草公司獨(dú)立，回到起點(diǎn)2003年上半年