創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率及超募率影響因素探究

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1、創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率及超募率影響因素探究摘要:創(chuàng)業(yè)板市場高發(fā)行市盈率與高超募率的現(xiàn)象一直是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界極為關(guān)注的問題。基于信息不對稱及新股發(fā)行利益鏈等理論的分析表明,承銷商聲譽(yù)與私募股權(quán)投資是影響創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率與超募率的潛在重要因素。針對創(chuàng)業(yè)板260家公司IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明:(1)承銷商聲譽(yù)與發(fā)行市盈率及超募率均顯著正相關(guān);(2)私募股權(quán)投資與發(fā)行市盈率存在顯著正相關(guān)關(guān)系,但私募股權(quán)投資并不顯著提高IPO公司的超募率。因此,為解決我國創(chuàng)業(yè)板一級市場定價問題及提高創(chuàng)業(yè)板投融資效率,相關(guān)部門應(yīng)重視新股發(fā)行利益鏈中的利益分配及行為規(guī)制,

2、增強(qiáng)承銷商的保薦責(zé)任,延長其保薦責(zé)任期,支持私募股權(quán)的發(fā)展,嚴(yán)懲IPO過程中的欺詐行為,加強(qiáng)對各利益群體的引導(dǎo)與監(jiān)督。關(guān)鍵詞:發(fā)行市盈率;超募率;承銷商聲譽(yù);私募股權(quán)投資;創(chuàng)業(yè)板中圖分類號:F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:0438-0460(2012)03-0042-08一、引言作為我國資本市場的一個重要組成部分,創(chuàng)業(yè)板市場承擔(dān)著扶持高新技術(shù)中小企業(yè),完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,深化我國多層次資本市場體系改革三大任務(wù)。但創(chuàng)業(yè)板從推出開始即因“高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高募集資金”的三高現(xiàn)象而飽受詬病,畸高的發(fā)行價與巨額的超募資金不僅損害了廣大中小投資者

3、的利益,更引發(fā)了資金浪費(fèi)、創(chuàng)業(yè)家人才流失與社會資源錯配等嚴(yán)重問題,與我國推出創(chuàng)業(yè)板的目的背道而馳。我國監(jiān)管部門對此高度關(guān)注與重視,在新股發(fā)行的第二階段改革中采取了一系列措施,包括進(jìn)一步完善報(bào)價申購和配售約束機(jī)制、擴(kuò)大詢價對象范圍、增強(qiáng)定價信息透明度、完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制,但效果并不十分明顯。2010年全年創(chuàng)業(yè)板市場三高現(xiàn)象愈演愈烈,上百倍的市盈率屢見不鮮。2011年股票市場的疲軟下滑使三高現(xiàn)象有所緩解,但創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行市盈率及超募率仍處于高位,2011年發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板新股平均市盈率與超募率分別達(dá)到51.3倍與1.4倍,發(fā)行價格虛高與資金超募嚴(yán)

4、重的問題仍然存在。在目前發(fā)行定價體制下,如果股票市場回暖,可以預(yù)見三高現(xiàn)象將進(jìn)一步加劇。因此,當(dāng)前探究創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率與超募率的影響因素,對于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度改革,具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。遺憾的是目前相關(guān)研究較少(特別是私募股權(quán)投資對超募率的影響,現(xiàn)有研究仍然是空白),并且其中大多數(shù)或者缺乏全面的理論探討或者缺乏足夠的實(shí)證支持。有鑒于此,本文從中介與賣方的角度出發(fā),應(yīng)用信息不對稱理論,探討了承銷商聲譽(yù)及私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率與超募率的影響,并從新股發(fā)行利益鏈的角度補(bǔ)充完善了現(xiàn)有理論。本文的實(shí)證研究綜合考慮和控制了微觀因素和宏

5、觀因素,全面地考察了承銷商聲譽(yù)及私募股權(quán)投資對發(fā)行市盈率與超募率的影響。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的理論探討:聲譽(yù)越好的承銷商會導(dǎo)致更高的發(fā)行市盈率與更高的超募率;私募股權(quán)投資支持的IPO公司具有更高的發(fā)行市盈率,但不具有更高的超募率。本研究進(jìn)一步深化了我們對IPO定價影響因素的認(rèn)識,揭示了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率及超募率高企的癥結(jié)所在,為下一階段的新股發(fā)行制度改革提供了理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。二、理論分析與研究假設(shè)交易雙方的信息對稱程度是影響資本市場運(yùn)行效率的重要因素。理想市場中的信息應(yīng)當(dāng)是對稱的,但在現(xiàn)實(shí)中卻存在著大量的信息不對稱。在股票發(fā)行市場中,這種信息不對稱體現(xiàn)

6、為發(fā)行者掌握本公司各方面的情況,而投資者對該公司的了解則往往局限于公開的資料。發(fā)行者的信息優(yōu)勢使得其具有隱藏真實(shí)信息以獲取高價發(fā)行的傾向。因此,現(xiàn)有的西方經(jīng)濟(jì)理論主要從信息不對稱的角度出發(fā),考察承銷商聲譽(yù)、私募股權(quán)投資及其他機(jī)構(gòu)投資者對新股定價的影響。鑒于發(fā)行價格與新股抑價之間的緊密關(guān)系,本文借用部分抑價研究成果來進(jìn)行理論上的探討。在承銷商方面,作為證券發(fā)行市場中最重要的“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”,承銷商在新股定價中的作用備受關(guān)注,Booth和Smith(1986)提岀廠認(rèn)證中介”假說,認(rèn)為“不可挽F—t1'■回的聲譽(yù)資本"(nonsalvage

7、ablereputationalcapital)是承銷商向投資者有效傳遞IPO企業(yè)內(nèi)部信息與內(nèi)在投資價值的重要前提。承銷商在發(fā)行中的一個重要作用就在于以自身'‘不可挽回的聲譽(yù)資本”作為擔(dān)保,向投資者傳遞信息,表明其制定的發(fā)行價格是正確反映企業(yè)價值的發(fā)行價格。聲譽(yù)越高的承銷商越容易贏得投資者信任,緩解發(fā)行過程中的信息不對稱問題,從而能夠降低發(fā)行折價,提高企業(yè)的發(fā)行價格。Carter和Manster(1990)通過建立相關(guān)模型嚴(yán)格證明了承銷商聲譽(yù)與IPO抑價的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Michaely和Shaw(1994),Tinic(1998),Bates和Dun

8、ba「(2002)等人的實(shí)證結(jié)果均發(fā)現(xiàn)承銷商的高聲譽(yù)能夠降低IPO抑價。我國學(xué)者也做了相應(yīng)的研究,早期文章大部分并沒有發(fā)現(xiàn)

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