周期性行業(yè)系列專題：PTA&滌綸，利差保護較厚，久期不宜過長

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1、目錄1.滌綸產(chǎn)業(yè)鏈基本面分析51.1滌綸產(chǎn)業(yè)鏈分析51.1.1PX對外依存度高，今年價差回落至低位51.1.2PTA價格回落，但盈利空間尚不錯71.1.3聚酯價差相對穩(wěn)定81.2下游需求走勢轉(zhuǎn)弱81.3產(chǎn)能釋放初期，龍頭價值待發(fā)掘91.3.1當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈庫存較低、而開工率處于高位91.3.2未來行業(yè)產(chǎn)能釋放增多101.3.3產(chǎn)業(yè)鏈利潤向下游轉(zhuǎn)移111.3.4行業(yè)集中度上升，龍頭價值有待挖掘122.滌綸產(chǎn)業(yè)鏈債券發(fā)行人分析122.1行業(yè)重點債券發(fā)行人梳理122.2發(fā)行人業(yè)務(wù)布局及投資規(guī)劃132.3發(fā)債主體財務(wù)分析142.3.1盈利能力142.3.2現(xiàn)金流表現(xiàn)及未

2、來資本支出壓力152.3.3債務(wù)負擔(dān)及償債能力172.3.4對外擔(dān)保情況182.4債券融資情況18圖目錄圖1PTA產(chǎn)業(yè)鏈全景圖5圖2PX產(chǎn)能擴張過程6圖3PX價格、價差（美元/噸）7圖4PTA產(chǎn)能擴張過程7圖5PTA價格、價差（元/噸）8圖6POY價格、價差（元/噸）8圖7長絲及紡織品出口同比變動（%）9圖8服裝出口金額累計同比（%）9圖9服裝鞋帽針織紡織品零售總額（億元）及累計增速（%）9圖10紗和布產(chǎn)量累計同比（%）9圖11國內(nèi)PTA庫存天數(shù)（天）10圖12浙江織機滌綸庫存天數(shù)（天）10圖13PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率：聚酯工廠（%）10圖14PTA工廠開工率（

3、%）10圖15各加工環(huán)節(jié)噸產(chǎn)毛利估算（元/噸）12圖16生產(chǎn)1噸POY各環(huán)節(jié)盈利占比估算12圖17截至19年8月全國PTA有效產(chǎn)能分布12圖182009-2018國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能集中度（CR4）12圖19各發(fā)債主體歷年凈利潤情況（億元）14圖20發(fā)債企業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)（億元）17圖21發(fā)債企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)（億元）17表目錄表1截至19年8月末國內(nèi)PX產(chǎn)能分布6表22019年后PX-PTA-滌綸長絲新增產(chǎn)能計劃（萬噸/年）11表3PTA行業(yè)重點債券發(fā)行人情況13表42018年底產(chǎn)能情況（萬噸/年）13表5發(fā)債企業(yè)18年毛利率數(shù)據(jù)（%）15表6截至2018年末浙石

4、化項目投融資規(guī)劃（億元）15表7截至2019年3月末恒逸集團主要在建項目概況16表8截至2019年6月末東方盛虹1600萬噸煉化項目概況16表919年6月末各主體帶息債務(wù)情況181.滌綸產(chǎn)業(yè)鏈基本面分析1.1滌綸產(chǎn)業(yè)鏈分析滌綸產(chǎn)業(yè)鏈大體可以分為煉化-芳烴-PTA-聚酯幾大塊，下游主要用于紡織行業(yè)。具體生產(chǎn)流程為，石油經(jīng)過一定的工藝過程生產(chǎn)出石腦油，從石腦油中提煉出MX和PX，進而制得PTA。絕大多數(shù)的PTA會用于聚酯的生產(chǎn)，聚酯根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)分為聚酯纖維、瓶用切片和薄膜切片，其中聚酯纖維（俗稱“滌綸”）是主要的產(chǎn)出形態(tài)，約占到7成，瓶用切片則主要應(yīng)用于各種飲料

5、尤其是碳酸飲料的包裝，薄膜切片產(chǎn)量較少，主要用于包裝材料、膠片、磁帶等。從聚酯纖維的下游需求量看，聚酯纖維是紡織行業(yè)的主要原料，其中，滌綸長絲主要供紡織企業(yè)用來生產(chǎn)化纖布，滌綸短纖一般與棉花混紡。圖1PTA產(chǎn)業(yè)鏈全景圖中游聚酯滌綸下游紡織服裝上游石化聚酯瓶片棉花、羊毛石原腦油油熔體直紡聚酯纖維短纖紡紗長絲工業(yè)長絲乙烯織造天然氣聚酯薄膜民用長絲后整理紡織服裝等PETMEGEOPTAPXMXDTYFDYPOY資料來源：整理1.1.1PX對外依存度高，今年價差回落至低位PX對外依存度高。盡管我國是亞洲最大的PX產(chǎn)量國，但自產(chǎn)量并不足以滿足本國消費需求，PX對外依存

6、度居高不下。18年我國PX產(chǎn)量1010萬噸，但表觀消費量有2600萬噸，超過1590萬噸通過進口滿足，自給率只有38.8%。主要進口來源是韓國、日本等亞洲國家和地區(qū)，從韓國的進口量占到總進口量的近一半。國內(nèi)PX產(chǎn)能增長一直十分緩慢。2009年中石油、中石化公司煉化產(chǎn)能大擴張，下游芳烴化工品的產(chǎn)能大增，PX產(chǎn)能從08年的446萬噸躍升到726萬噸。此后出于環(huán)保和安全的擔(dān)憂，多地PX投產(chǎn)項目遭到當(dāng)?shù)鼐用駨娏业种?，PX產(chǎn)能投產(chǎn)緩慢，2011年P(guān)X產(chǎn)能無增長，2016年至2018年3年期間PX產(chǎn)能僅凈增8.5萬噸，PX自給率從2010年的63%下滑至2018年的38

7、.8%。圖2PX產(chǎn)能擴張過程產(chǎn)量（萬噸）自給率（%，右軸）產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能增長率（%，右軸）表觀消費量（萬噸）3,00070%2,5002,00060%50%40%1,50030%1,00050020%10%0%020082009201020112012201320142015201620172018-10%資料來源：Wind，國內(nèi)PX生產(chǎn)企業(yè)以中石油、中石化為主，民營合資企業(yè)為輔。截止2019年8月末，我國主要有19家PX生產(chǎn)廠商，總產(chǎn)能為1953萬噸/年，其中，中石化有9家主要生產(chǎn)工廠，合計產(chǎn)能為493萬噸/年，占國內(nèi)PX總產(chǎn)能的25%；中石油有3

8、家主要生產(chǎn)工廠，合計產(chǎn)能為275萬噸/年，約占國內(nèi)總