旬度經(jīng)濟(jì)觀察：悲觀預(yù)期修復(fù)，經(jīng)濟(jì)依舊承壓

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1、一、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)走弱今年3季度，國(guó)內(nèi)GDP實(shí)際同比6.0%，較2季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；名義同比7.6%，較2季度回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。GDP下行的主要拖累因素來(lái)自工業(yè)和金融業(yè)。工業(yè)增速的走弱源于國(guó)內(nèi)外需求的持續(xù)疲軟。而金融業(yè)增加值增速回落更多受到社融、信貸增速回落的影響。圖1：GDP實(shí)際同比和名義同比，%GDP實(shí)際同比GDP名義同比,右軸132112191117101591381179672019/092019/032018/092018/032017/092017/032016/092016/032015/092015/032014/092014/032013/09201

2、3/032012/092012/032011/092011/032010/092010/0355數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券1、3季度工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩3季度規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值同比5.0%，較2季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。9月工業(yè)增加值5.8%，較上月大幅回升1.4個(gè)百分點(diǎn)。由于7、8月工業(yè)增速一度回落到5%以下，9月生產(chǎn)的回暖對(duì)季度生產(chǎn)數(shù)據(jù)形成支撐。從已經(jīng)公布的行業(yè)數(shù)據(jù)看，9月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備，通用設(shè)備，化學(xué)原料及化學(xué)制品等漲幅居前，而供改相關(guān)的黑色、有色、非金屬制品等行業(yè)均有不同程度回落。與此同時(shí)，PPI環(huán)比增速明顯回升，化學(xué)纖維制造，計(jì)算機(jī)、通

3、信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)環(huán)比回升幅度居前，供改組和非供改組價(jià)格的回升共同推動(dòng)PPI環(huán)比反彈。9月份量?jī)r(jià)齊升的數(shù)據(jù)組合或許表明，經(jīng)濟(jì)的需求端經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)月的大幅回落后開(kāi)始出現(xiàn)階段性回暖，投資的小幅回升疊加企業(yè)存貨的回補(bǔ)共同推動(dòng)生產(chǎn)走強(qiáng)，這也與同期較強(qiáng)的信貸數(shù)據(jù)形成印證。總體而言，三季度工業(yè)生產(chǎn)的大幅走弱主要源于制造業(yè)投資和消費(fèi)的減速。往后看，國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境的持續(xù)修復(fù)有助于緩解市場(chǎng)主體的融資壓力，但考慮到地產(chǎn)政策的收緊、地方政府隱性債務(wù)的控制以及海外經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性走弱，我國(guó)今年四季度以及明年的經(jīng)濟(jì)仍面臨下行的壓力。圖2：限產(chǎn)行業(yè)和對(duì)照行業(yè)

4、工業(yè)增加值增速，%限產(chǎn)行業(yè)工增同比對(duì)照行業(yè)工增同比121086420(2)2019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/022015/122015/102015/082015/062015/042015/02(4)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券數(shù)據(jù)截至2019年8月2、地產(chǎn)仍是支撐投資的主要力量3季度固定資產(chǎn)投資同比4.7

5、%，較2季度回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資顯著走弱，地產(chǎn)投資輕微回落，基建投資的回升對(duì)整體投資形成支撐。9月固定資產(chǎn)投資同比4.7%，較8月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。9月固定資產(chǎn)投資的單月回升主要源于房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的走強(qiáng)，同時(shí)基建投資也維持在年內(nèi)高位。三季度以來(lái)，專項(xiàng)債可用作資本金等基建相關(guān)政策持續(xù)發(fā)力，同時(shí)考慮到去年同期的低基數(shù)，近期基建投資出現(xiàn)小幅回升。往后看，盡管明年的地方政府專項(xiàng)債可能前移至今年四季度發(fā)行，但由于中央對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制持續(xù)偏嚴(yán)，而且今年四季度面臨較高的基數(shù)，我們傾向于認(rèn)為基建投資未來(lái)三個(gè)月可能維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，基建或許難以成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的主要抓手

6、。制造業(yè)投資3季度同比1.7%，較2季度回落2.2個(gè)百分點(diǎn)，其中9月當(dāng)月同比1.9%，較上月大幅回升3.5個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)看，鐵路船舶、專用設(shè)備、通用設(shè)備和有色單月漲幅居前，制造業(yè)投資的短期回升可能主要受到悲觀預(yù)期修復(fù)的影響，當(dāng)然信貸利率的下降以及社融增速的企穩(wěn)也有助于私人投資的復(fù)蘇。當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)邊際緩和，全球主要央行貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這使得全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，但海外經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易未來(lái)持續(xù)回落的概率仍然較高，市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期持續(xù)悲觀，因此信貸的回暖能在多大程度上提振私人投資存在較大不確定性。圖3：制造業(yè)投資：出口依賴度高v.s.低，%出口依賴度高

7、出口依賴度低（右軸）303025252020151510105502019/082019/042018/122018/082018/042017/122017/082017/042016/122016/082016/042015/122015/082015/042014/122014/082014/042013/122013/082013/042012/122012/080-5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券3季度房地產(chǎn)投資同比9.8%，較2季度小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。9月房地產(chǎn)投資同比10.5%，較上月回升0.6個(gè)百