旬度經(jīng)濟(jì)觀察：出口回升支撐經(jīng)濟(jì)，cpi同比維持低位

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1、安信證券宏觀研究旬度經(jīng)濟(jì)觀察——出口回升支撐經(jīng)濟(jì)，CPI同比維持低位高善文1姚學(xué)康22017年12月11日內(nèi)容提要全球景氣改善、外需恢復(fù)，為中國經(jīng)濟(jì)提供關(guān)鍵支持。11月中國出口同比大幅回升至12.9%，為4月以來的最好水平。11月PPI環(huán)比小幅回落，同比5.8%受基數(shù)影響降幅較大。未來供應(yīng)繼續(xù)響應(yīng)，驅(qū)動(dòng)毛利率向合理水平回歸是大概率事件，但供改和環(huán)保政策繼續(xù)對供應(yīng)節(jié)奏產(chǎn)生關(guān)鍵影響。當(dāng)月食品漲勢溫和，CPI同比1.7%，仍處于較低水平。在關(guān)于領(lǐng)漲板塊估值透支的爭論之中，近期權(quán)重板塊轉(zhuǎn)入調(diào)整。但考慮到短期經(jīng)濟(jì)基本面的韌性，以及中長期經(jīng)濟(jì)前景改觀的預(yù)期，權(quán)益市場的調(diào)整應(yīng)當(dāng)是階段性的。權(quán)重轉(zhuǎn)入

2、調(diào)整的同時(shí)，債券市場悲觀情緒明顯緩和。事實(shí)上，過去一段時(shí)間，權(quán)益市場大小風(fēng)格的分化，以及股債之間的蹺蹺板效應(yīng)，均表現(xiàn)得十分明顯。金融去杠桿背景下，廣譜資產(chǎn)市場面臨的流動(dòng)性壓力，是背后關(guān)鍵因素之一。金融去杠桿過程遠(yuǎn)未結(jié)束，繼續(xù)跟蹤貨幣信貸增速裂口變化。風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP清理整頓拖累基建投資金融去杠桿引發(fā)流動(dòng)性沖擊1首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202宏觀分析師，yaoxk@essence.com.cn，010-83321043，S1450513090003安信證券宏觀研究第1頁，共11頁2017年12月安信證券宏觀研究一、外需強(qiáng)勁支撐經(jīng)濟(jì)

3、冬季限產(chǎn)的落地，對相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成抑制。例如鋼鐵行業(yè)，高爐開工率大幅下降；重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量回落；部分環(huán)節(jié)庫存顯著走低。水泥行業(yè)也是類似的，淡季價(jià)格大幅上漲，表明供應(yīng)層面的制約是關(guān)鍵原因。高耗能行業(yè)的限產(chǎn)帶來發(fā)用電增速回落。部分行業(yè)限產(chǎn)更是直接以用電量作為考核標(biāo)準(zhǔn)。6大發(fā)電集團(tuán)沿海電廠11月日耗同比顯著回落。圖1：重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量旬同比（%）30重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量旬同比2520151050(5)(10)(15)2010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013

4、/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/11數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券圖2：水泥價(jià)格指數(shù)440省會(huì)水泥均價(jià)（普通水泥42.5級袋裝、復(fù)合水泥32.5級袋裝）420400380360340320300280260May-03Dec-03Jul-04Feb-05Sep-05Apr-06Nov-06Jun-07Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May-10Dec-10Jul-1

5、1Feb-12Sep-12Apr-13Nov-13Jun-14Jan-15Aug-15Mar-16Oct-16May-17Dec-17數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券安信證券宏觀研究第2頁，共11頁2017年12月安信證券宏觀研究盡管有冬季限產(chǎn)影響，11月中采制造業(yè)PMI仍錄得小幅反彈，好于市場預(yù)期。生產(chǎn)分項(xiàng)反彈幅度更大。這表明，在限產(chǎn)以外的其他領(lǐng)域，11月產(chǎn)出表現(xiàn)積極，與限產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)出走勢繼續(xù)背離。圖3：制造業(yè)PMI5555.0中采制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)（右軸）54.55454.053.55353.05252.552.05151.551.05050.5492012/082012/11201

6、3/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/1150.0數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券全球經(jīng)濟(jì)改善與外需恢復(fù)，應(yīng)當(dāng)為非限產(chǎn)行業(yè)以及中采制造業(yè)PMI形成了關(guān)鍵支持。中國11月出口同比（美元計(jì)價(jià)）12.9%，較前月回升5.4個(gè)百分點(diǎn)，為4月以來的最好水平，并且這是在去年較高基數(shù)基礎(chǔ)上獲得的。11月進(jìn)口同比17.7%，維持高增速；貿(mào)易盈余402億美元，跌幅收窄。圖4：進(jìn)

7、出口同比，%50出口額當(dāng)月同比進(jìn)口額當(dāng)月同比403020100(10)(20)(30)Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Mar-12Jul-12Nov-12Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券安信證券宏觀研究第3頁，共11頁2017年12月安信證券宏觀研究二、P