10.2資本結(jié)構(gòu)理論

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1、第十章資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。資本結(jié)構(gòu)概述狹義－指長(zhǎng)期資金結(jié)構(gòu)廣義－指全部資金結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。　　一般來(lái)說(shuō)，在資本結(jié)構(gòu)概念中不包括短期負(fù)債，原因是其比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資本管理。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所有資金的來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。即資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債與所有者權(quán)益的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)。MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)MM的資

2、本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含的假設(shè)條件有：1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以息前稅前利潤(rùn)的方差來(lái)衡量，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)同類(lèi)。2.投資者等市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。3.完美資本市場(chǎng)。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)中沒(méi)有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無(wú)關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤(rùn)具有永續(xù)的零增長(zhǎng)特征，以及債券也是永續(xù)的。無(wú)企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無(wú)論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。

3、【提示】無(wú)論負(fù)債程度如何，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（稅前）保持不變?；蛘叨惽凹訖?quán)平均資本成本就是權(quán)益資本成本。命題Ⅱ有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩個(gè)命題之間的關(guān)系根據(jù)命題I：【提示】在無(wú)稅條件下，MM理論的兩個(gè)命題說(shuō)明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債并不能增加企業(yè)價(jià)值，其原因是以低成本借入負(fù)債所得到的杠桿收益會(huì)被權(quán)益資本成本的增加而抵消，最終使有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價(jià)值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響。有企業(yè)所得稅條件下的MM理論MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的資本結(jié)構(gòu)的相

4、關(guān)結(jié)論顯然是不符合實(shí)際情況的。莫迪格利安尼和米勒于1963年對(duì)最初的理論進(jìn)行了修正，考慮了所得稅因素后，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的杠桿效應(yīng)增加而增加。MM理論也得出了兩個(gè)命題：命題I有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。其表達(dá)式如下：VL=VU+T×D式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;VU表示無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。債務(wù)利息的抵稅價(jià)值T×D又稱(chēng)為杠桿收益，是企業(yè)為支付債務(wù)利息從實(shí)現(xiàn)的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益的永續(xù)年金現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即債務(wù)金額與所得稅稅率的乘積(將債務(wù)利息率作為貼現(xiàn)率)?！咎崾尽靠?/p>

5、慮所得稅條件下的有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，即有稅的MM命題I也用下式表示：VL=VU+PV(利息抵稅)命題Ⅱ有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達(dá)式如下：【提示】有稅條件下MM命題Ⅱ的與無(wú)稅條件下命題Ⅱ所表述的有負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本的基本含義是一致的，其僅有的差異是由(1-T)所得稅引起的。由于(1-T)<1，使有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無(wú)稅時(shí)要小。利息抵稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響【例11-5】假設(shè)DL公司在未來(lái)的10年內(nèi)每年支付1000萬(wàn)元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億

6、元本金。這些支付是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。在此期間內(nèi)，每年的公司所得稅稅率為25%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。試計(jì)算利息抵稅可以使公司的價(jià)值增加多少?方法一：直接計(jì)算各年利息抵稅的現(xiàn)值『正確答案』未來(lái)10年內(nèi)每年的利息抵稅為250萬(wàn)元(25%×1000萬(wàn)元)。如果將每年利息抵稅的現(xiàn)金節(jié)省視為一個(gè)普通年金的現(xiàn)金流量，且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。故可以用5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行現(xiàn)值計(jì)算：從計(jì)算結(jié)束可知，利息抵稅使企業(yè)價(jià)值增加了1930萬(wàn)元，因10年后最終本金的償付不能在稅前扣除，故不會(huì)產(chǎn)生抵稅收益。方法二：有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值之差。例題某公司預(yù)期明年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為400萬(wàn)元，此后自由現(xiàn)金流量每年按4%的比率增長(zhǎng)。公司的權(quán)益資本

7、成本為10%，債務(wù)稅前資本成本為6%，公司所得稅稅率為25%。如果公司維持0.50的目標(biāo)債務(wù)與權(quán)益比率，債務(wù)利息抵稅的價(jià)值是多少?(1)用稅前加權(quán)平均資本成本和自由現(xiàn)金流量，計(jì)算出該公司的無(wú)負(fù)債價(jià)值。稅前加權(quán)平均資本成本根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本(重點(diǎn))利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目資本成本必須滿足假定：①項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同;②企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)