MM理論(資本結(jié)構(gòu)理論)

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1、第九章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)關(guān)鍵概念和公式資本結(jié)構(gòu)–企業(yè)永久性長(zhǎng)期債務(wù)、優(yōu)先股融資與普通股權(quán)融資之間的關(guān)系（或比例）.有關(guān)負(fù)債杠桿如何影響企業(yè)價(jià)值和其資本成本的所有理論都提出兩個(gè)基本問(wèn)題：F企業(yè)能否用負(fù)債代替股本從而增加股本資產(chǎn)的價(jià)值？F如果可以，那么企業(yè)能負(fù)多少債？即為借貸的限度問(wèn)題。一、符號(hào)定義：S—企業(yè)普通股票的市價(jià)（每股價(jià)格*發(fā)行再外的股票數(shù)）D—負(fù)債的市價(jià)。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，省略優(yōu)先股并假設(shè)企業(yè)僅使用一種負(fù)債，即固定年金式債券V=D+S—企業(yè)總價(jià)值EBIT—息稅前收益，亦稱凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）。假定預(yù)期的EBIT為一常數(shù)Kd—企業(yè)負(fù)債的利息率Ks—

2、股本成本，或企業(yè)普通股的要求收益率Ka—加權(quán)平均資本成本T—公司稅率二、公式及基本概念假設(shè)公司的增長(zhǎng)率為零，即EBIT固定不變，且全部收益都用來(lái)發(fā)放股利。因此，企業(yè)股票的市價(jià)S為一固定價(jià)值：公式（1）上式用以揭示在不同的資本結(jié)構(gòu)理論中，負(fù)債的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。我們還可以用上式計(jì)算股本成本：公式（2）在討論負(fù)債率的影響時(shí)將使用該公式。加權(quán)平均資本成本的公式：公式（3）用上式檢驗(yàn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)平均資本成本的影響。企業(yè)總市場(chǎng)價(jià)值公式：上式表示V可計(jì)算為用固定的稅后經(jīng)營(yíng)收入按WACC投資的固定值。還可用上式計(jì)算WACC：公式（5）公式（4）第二節(jié)舉債謀利

3、一、融資方式對(duì)每股利潤(rùn)的影響（一）例如：某企業(yè)為籌集500萬(wàn)資金有三種備選方案，即（1）全部普通股；（2）全部舉債，利息率為9%；（3）全部?jī)?yōu)先股，股息率為7%。假設(shè)所得稅率為50%，該企業(yè)流通在外普通股股數(shù)為20萬(wàn)股，普通股可以以50元出售新股。另外，假定息稅前利潤(rùn)為200萬(wàn)元。計(jì)算上述三種融資方案的每股利潤(rùn)。結(jié)論：以全部負(fù)債方式籌資每股利潤(rùn)最大。（二）若企業(yè)采用普通股融資，息稅前利潤(rùn)發(fā)生變化，即從120萬(wàn)增加到140萬(wàn)，再增加到160萬(wàn)時(shí)，每股利潤(rùn)分別是多少？結(jié)論：普通股融資只存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)財(cái)務(wù)杠桿作用。（三）若企業(yè)采用負(fù)債融

4、資，息稅前利潤(rùn)發(fā)生變化，即從120萬(wàn)增加到140萬(wàn)，再增加到160萬(wàn)時(shí)，每股利潤(rùn)分別是多少？結(jié)論：企業(yè)采用負(fù)債方式，擴(kuò)大了每股利潤(rùn)的波動(dòng)幅度，使收益增加了，風(fēng)險(xiǎn)也增加了，也即財(cái)務(wù)杠桿作用。二、幾點(diǎn)結(jié)論：1、一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本；2、負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用，如前所述；3、負(fù)債籌資會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”是指由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股每股盈余大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于借債而引起的這兩種風(fēng)險(xiǎn)，都叫作財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（1）企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而增加債務(wù)，必然增加利息等固定費(fèi)用的負(fù)擔(dān)；（2）由于財(cái)務(wù)杠桿的作用

5、在息稅前盈余下降時(shí)，普通股每股盈余下降得更快。利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng)，可能增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而也會(huì)影響企業(yè)的籌資成本和股票的市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)債務(wù)增加時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，投資者要求更高的報(bào)酬，企業(yè)的資金成本也會(huì)相應(yīng)提高。由戈登公式V0=D1/（K-g）可知，當(dāng)K增大時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)下降。所以，債務(wù)籌資過(guò)多，超過(guò)一定限度，也會(huì)使股票價(jià)格下降?？傊?，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本可降低公司的資本成本，同時(shí)由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，會(huì)使每股盈余增加，進(jìn)而提高股票的市場(chǎng)價(jià)格。但另一方面?zhèn)鶆?wù)的增加必然伴隨著令人討厭的風(fēng)險(xiǎn)，這又會(huì)使資本成本上升和股票價(jià)格下降，就迫使我們?cè)谧龀鲑Y本

6、結(jié)構(gòu)決策時(shí)，不得不又一次面臨風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡問(wèn)題。同時(shí)應(yīng)先考察資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani和Miller(MM)他們發(fā)表的論文改變了人們思考財(cái)務(wù)杠桿、甚至財(cái)務(wù)理論的方式。他們因其卓越的研究工作獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM的論文發(fā)表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇單獨(dú)的論文。這些論文的區(qū)別在于稅的假設(shè)不同一、莫迪格萊昂尼—米勒（MM）模型理論假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)每一個(gè)企業(yè)未來(lái)的EBIT估計(jì)完全相同，包括收益和收益的風(fēng)險(xiǎn)；股票和債券在完

7、全的資本市場(chǎng)上交易，意味著：①?zèng)]有交易成本；②投資者可同公司一樣以同等利率借款；企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)增長(zhǎng)率為零。MM的第一篇論文(1958)假定無(wú)稅。之后的論文加入了稅收。無(wú)代理成本或財(cái)務(wù)困境成本。這些假設(shè)對(duì)于MM在投資者套利的基礎(chǔ)上證明它們的命題來(lái)說(shuō)是十分必要的。二、無(wú)公司稅的MM模型命題1任何企業(yè)的價(jià)值都是按一個(gè)適合其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固定比率，對(duì)預(yù)期的收益進(jìn)行資本化來(lái)確定的。即既定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)有相同的適于貼現(xiàn)率。有關(guān)?無(wú)關(guān)?固定的KSU是處于既定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中的某一無(wú)負(fù)債全部為股本企業(yè)的要求收益

8、率。因此，企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債率。意味著，企業(yè)無(wú)論有否負(fù)債，其價(jià)值都與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量