債券投資的數(shù)據(jù)陷阱.doc

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1、債券投資的數(shù)據(jù)陷阱　　時(shí)隔9個(gè)月，“債?！焙袈曉倨?，然而表面上看利好的經(jīng)濟(jì)基本面和信貸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)背后迷霧重重。　　看對(duì)經(jīng)濟(jì)未必看對(duì)市場(chǎng)，但看對(duì)市場(chǎng)需要看對(duì)經(jīng)濟(jì)?！　〗庾x中國(guó)經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)成為越來(lái)越復(fù)雜的事情。不僅因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)失真導(dǎo)致傳統(tǒng)指標(biāo)失效，還因?yàn)榧词箍磳?duì)了經(jīng)濟(jì)的變化，單個(gè)指標(biāo)和金融市場(chǎng)的對(duì)應(yīng)關(guān)系也在變化。投資者如果依據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面做出判斷，首先需要檢驗(yàn)自己是否看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)面貌。再者，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)變化在不同時(shí)期對(duì)應(yīng)的資金流向也會(huì)不一樣?！　〈藭r(shí)，手握資金的債券投資者們等待所謂的市場(chǎng)拐點(diǎn)，和2013年年底時(shí)有何異同，股市在流動(dòng)性和企業(yè)盈利的步調(diào)不一當(dāng)中又如何取舍？這

2、里以投資、通脹、信貸三個(gè)角度說(shuō)明現(xiàn)在債券投資者需要應(yīng)付的數(shù)據(jù)陷阱?！　」潭?Y產(chǎn)投資的陷阱　　中金公司近期總結(jié)了一份介紹說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的小冊(cè)子，并依據(jù)重要性和可靠性打分。這一工具書(shū)性質(zhì)的小冊(cè)子主要面向越來(lái)越關(guān)注中國(guó)的全球投資者，但其中指出的問(wèn)題對(duì)于長(zhǎng)期從事本土投資的中國(guó)投資者而言也值得一讀?！　∑渲校潭ㄙY產(chǎn)投資以及其分項(xiàng)指標(biāo)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資這兩項(xiàng)歷來(lái)為投資者關(guān)注的指標(biāo)，均僅被評(píng)以重要性3分，可靠性僅分別為1分和2分?！　≈薪鸸菊J(rèn)為，中國(guó)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)存在高估的問(wèn)題。2016年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP比例超過(guò)80%，11個(gè)省區(qū)固定資產(chǎn)投資占地區(qū)生產(chǎn)總值比例超過(guò)100%

3、。固定資產(chǎn)投資和固定資本形成總額在統(tǒng)計(jì)概念和統(tǒng)計(jì)口徑上存在差異，但仍然無(wú)法解釋二者之間26萬(wàn)億元的缺口?！　〗y(tǒng)計(jì)數(shù)字高估也對(duì)投資增速造成擾動(dòng)，2016年，遼寧省固定資產(chǎn)投資大幅減少63.5%。這么大幅度的下降不完全是經(jīng)濟(jì)狀況惡化的結(jié)果，也受到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)擠水分的影響。實(shí)際上，如果剔除遼寧的投資數(shù)據(jù)，相當(dāng)于降低了歷史基數(shù)，其余的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)就不像2016年上半年顯示得那么差，這和2016年上半年工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)以及通脹回升之間就可以更好地相互印證?！　〗冢屑o(jì)委通報(bào)吉林和內(nèi)蒙古也存在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造假。由此可見(jiàn)，如遼寧一樣，歷史上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在更多被擠出水分的可能性，但是放在今天看，由于基

4、數(shù)的下降會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的增速提高。因此，2016年依據(jù)固定資產(chǎn)投資增速下滑從而判斷經(jīng)濟(jì)低迷，在趨勢(shì)上做多債券，實(shí)際上是進(jìn)入了數(shù)據(jù)陷阱?！　≈劣诜康禺a(chǎn)業(yè)投資，著眼于總量就要看到，一線城市和三四線城市之間的價(jià)格差異已經(jīng)達(dá)到一個(gè)數(shù)量級(jí)。在一線城市銷售下滑的同時(shí)，三四線城市如果錄得相同的銷售，意味著更多的真實(shí)銷售面積，這也意味著更快的去庫(kù)存。因此，這對(duì)于潛在的房地產(chǎn)投資需求而言，相同的銷售額在三四線城市發(fā)生，會(huì)激發(fā)比在一線城市銷售刺激更大的投資需求。這很可能就是2017年以來(lái)中國(guó)正在發(fā)生的事情?！　⊥浾`區(qū)　　除了固定資產(chǎn)投資，另一問(wèn)題是如何看待通脹，特別是CPI和PPI的背離。如果看CPI

5、還處在低位，可能會(huì)產(chǎn)生兩種誤解：一是只要看CPI不起來(lái)就推定沒(méi)有通脹，或者CPI不掉下去就代表沒(méi)有通縮；二是PPI的通脹或通縮終歸會(huì)傳導(dǎo)至CPI，只是時(shí)間早晚問(wèn)題，類似“只會(huì)遲到，不會(huì)缺席”的分析已經(jīng)多如牛毛?！　⊥浭枪潭ㄊ找嫱顿Y的天敵。從2012年以來(lái)，堅(jiān)持第一種觀點(diǎn)的投資者會(huì)踏空2014年后的行情，而堅(jiān)持第二種觀點(diǎn)的投資者則會(huì)在2016年損失慘重。　　出現(xiàn)上述問(wèn)題的原因很可能在于，投資者沒(méi)有把通脹和相應(yīng)的總需求變化聯(lián)系起來(lái)，而是線性地根據(jù)上游價(jià)格預(yù)測(cè)下游價(jià)格。進(jìn)一步看，如果不關(guān)注總需求變化，那么自然也不會(huì)去前瞻性地關(guān)注融資需求和利率的變化，對(duì)于固定收益投資來(lái)說(shuō)這是致命的?！?/p>

6、　PPI和CPI分別代表了企業(yè)和居民部門的需求，在總需求一定的情況下，有限的需求在兩個(gè)部門之間分配，不存在企業(yè)需求的擴(kuò)張就一定會(huì)帶來(lái)居民需求的擴(kuò)張，而是一種競(jìng)合關(guān)系?！　∑髽I(yè)和居民的需求通過(guò)就業(yè)與收入指標(biāo)相關(guān)聯(lián)。興業(yè)研究定義非農(nóng)從業(yè)人員PMI為制造業(yè)從業(yè)人員PMI和非制造業(yè)從業(yè)人員PMI的加權(quán)平均值。數(shù)據(jù)顯示，自2007年1月有數(shù)據(jù)以來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)過(guò)兩段非農(nóng)就業(yè)明顯收縮的時(shí)期：第一段時(shí)期為2008年10月至2009年4月；第二段時(shí)期是2014年1月至今?！　〗Y(jié)合非農(nóng)從業(yè)人員PMI和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非農(nóng)從業(yè)人員PMI持續(xù)低于50的枯榮線時(shí)，往往會(huì)帶來(lái)居民收入增速

7、的下降。這表明就業(yè)的萎縮抑制了居民收入的增長(zhǎng)。當(dāng)前正處于2014年1月以來(lái)非農(nóng)從業(yè)人員PMI持續(xù)低于50的區(qū)間之中，盡管2016年下半年出現(xiàn)了非農(nóng)從業(yè)人員PMI回升的跡象，但除2016年11月非農(nóng)從業(yè)人員PMI恰好達(dá)到50以外，其他時(shí)間非農(nóng)從業(yè)人員PMI仍然在50以下。因此，2016年12月城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計(jì)增速下滑至7.8%，較2016年6月的8.0%下降0.2個(gè)百分點(diǎn)?！　【用袷杖朐鏊僦苯記Q定著消費(fèi)者的購(gòu)買力，進(jìn)而對(duì)CPI走勢(shì)產(chǎn)生影響。2014年1月以來(lái)，伴隨著非農(nóng)