債券借貸交易機制探討:揭開“債券做空”的神秘面紗

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時間:2018-03-11

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1、債券研究債券研究[Table_MainInfo][Table_Title]2018.01.22債券研究團隊揭開“債券做空”的神秘面紗覃漢(分析師)?!獋栀J交易機制探討電話:010-59312713題[Table_Author]覃漢(分析師)王佳雯(研究助理)郵箱:Qinhan@gtjas.com研010-59312713021-38676715證書編號:S0880514060011究qinhan@gtjas.comwangjiawen@gtjas.com證書編號S0880514060011S0880117080024劉毅(分析師)電話:021-38676207本報告導(dǎo)讀

2、:本文試圖從多個維度分析債券借貸交易業(yè)務(wù),探討監(jiān)管歸位的必要性。郵箱:Liuyi013898@gtjas.com證書編號:S0880514080001摘要:[Table_Summary]?債券借貸的從0到1。債券借貸實質(zhì)為一種債券轉(zhuǎn)融通行為,我國債高國華(分析師)券借貸業(yè)務(wù)起始于2006年,但直至2013年才有所發(fā)展。已經(jīng)備案進電話:021-38676055入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。目前債券借貸的參與郵箱:Gaoguohua@gtjas.com主體為銀行以及證券公司,主要標(biāo)的物國債及政策性金融債。證書編號:S0880515080005?債券借貸為何成為眾矢之的

3、?17年四季度這一波債市調(diào)整中的金債利差走闊,部分投資者指責(zé)資金通過債券借貸業(yè)務(wù)做空利率活躍券,肖成哲(分析師)對行情起到了推波助瀾的作用,這種“指責(zé)”有道理嗎?電話:010-59312783?債券借貸的數(shù)量分析。①以17年11月為例,做空170215+做多170018證郵箱:xiaochengzhe@gtjas.com的策略持有期收益率2.41%,年化收益率約為39.98%。若考慮費用,券證書編號:S0880517080001并假設(shè)借券費率為千五,則累計凈收益率最高為2.40%,年化約為研39.84%。②由于債券借貸中,若因利率的波動而導(dǎo)致質(zhì)押物凈值下究王佳雯(研究助理)跌

4、,則存在補足質(zhì)押券的必要。然而在實踐操作中,只需在借貸到期報電話:021-38676715日有足夠資金償還即可。③從絕對占比角度,借貸做空可能對當(dāng)時市告郵箱:wangjiawen@gtjas.com場影響有限。但我們?nèi)杂幸幌乱蛩匦枰紤]:在成交比較低迷的行情證書編號:S0880117080024中,少量“試水盤”可能造成市場連鎖反應(yīng),如selltherumor;拋盤可能導(dǎo)致價格的不連續(xù)性,加速市場下跌;意向掛單,并通過中介不[Table_Report]相關(guān)報告斷刷屏,也有可能導(dǎo)致實際成交價格不斷下跌?!缎袠I(yè)浴火重生,龍頭剩者為王》?債券借貸的比較分析。①比較分析—債券借貸vs

5、買斷式回購vs國2018.01.15債期貨。②美國模式:主動借券vs被動借券;③韓國模式。《2017年利率債市場反思回憶錄》?債券借貸的監(jiān)管歸位??紤]到我國債券借貸業(yè)務(wù)以一對一主動談判達2018.01.02成,其非標(biāo)準(zhǔn)化特征導(dǎo)致了監(jiān)管定位為軟約束,對比質(zhì)押式回購、國《2017年信用債市場反思回憶錄》2018.01.01債期貨等業(yè)務(wù),債券借貸的監(jiān)管缺失或許有歸位的必要性。《激蕩2017:金融監(jiān)管大年下的變局和重塑》2017.12.25《18年地產(chǎn)債趨勢機會無,個券機會有》2017.12.18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究1.債券借貸的從0到11.1.債券借貸的基本定義

6、債券借貸的實質(zhì)是債券轉(zhuǎn)融通行為。債券借貸業(yè)務(wù)是指債券融入方以一定數(shù)量的債券為質(zhì)押物,從債券融出方借入標(biāo)的債券,同時約定在未來某一日期歸還所借入標(biāo)的債券,并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。如表1所示,我國債券借貸業(yè)務(wù)有如下要素:表1:我國債券借貸業(yè)務(wù)要素數(shù)據(jù)來源:中國債券信息網(wǎng),國泰君安證券研究債券借貸模式最基礎(chǔ)的可以分為直接交易模式和中介交易模式。區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)就是有無中介機構(gòu)參與,中介交易模式下,又包括“雙邊借貸”機制、代理借貸機制和中央自動借貸機制?!耙粚σ弧苯栀J機制,主要是出于投資組合結(jié)構(gòu)性需要。代理借貸則是市場成員委托代理人貸出證券,其合理性在于代理人利用其龐大的客

7、戶和信息優(yōu)勢,捕捉借貸機會。細分的話,包括托管人提供的代理借貸和第三方代理借貸。中央自動借貸機制則是依托中央托管結(jié)算機構(gòu)進行的自動債券借貸,主要出于保證結(jié)算完成的需要,自動啟動,無需融出方逐筆確認,通常為“一對多”模式。圖1:直接交易模式圖2:中介交易模式數(shù)據(jù)來源:國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源:國泰君安證券研究我國采用“一對一”借貸機制。我國市場中介機構(gòu)主要負責(zé)結(jié)算等業(yè)務(wù),市場參與者采用“一對一協(xié)商”的交易模式,又稱為“雙邊借貸”機制,雙方自行協(xié)商確定出借債券、擔(dān)保債券、期限和費率等交易要素,通過同業(yè)拆借中

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