食品飲料行業(yè)研究報(bào)告：白酒周期向上趨勢不改，乳制品、調(diào)味品高景氣度有望延續(xù)

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1、2017年12月15日證券研究報(bào)告消費(fèi)升級(jí)與娛樂研究中心食品飲料行業(yè)研究買入（維持評(píng)級(jí)）行業(yè)研究中期／年度)市場數(shù)據(jù)(人民幣）白酒周期向上趨勢不改，乳制品、調(diào)味品高景市場優(yōu)化平均市盈率18.27國金食品飲料指數(shù)4641.43氣度有望延續(xù)滬深300指數(shù)3980.86上證指數(shù)3266.14深證成指10998.12投資建議中小板綜指11437.95?白酒：茅臺(tái)供需格局不變，行業(yè)向上周期不改。高端——18年高端白酒增長確定性仍然最高。茅臺(tái)批價(jià)上行周期持續(xù)、量價(jià)共振邏輯持續(xù)體現(xiàn)的背景下，高端白酒的基本面走勢仍是最確定的。我們看好由確定基本面帶來的現(xiàn)4871行估值體系的良好保持，因

2、此18年仍戰(zhàn)略好看一線白酒行情。次高端——4586預(yù)計(jì)18年將是次高端領(lǐng)域景氣度上行、繁榮擴(kuò)大的一年。17年下半年已顯4301性體現(xiàn)出這一趨勢性好轉(zhuǎn)態(tài)勢，次高端正進(jìn)入加速成長通道。得益于17Q44016至18Q1/Q2的相對(duì)低基數(shù)，我們認(rèn)為至少今年年底到明年上半年次高端彈性3731仍處于高位。大眾酒：大眾酒整體邏輯弱于高端及次高端，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)3447構(gòu)升級(jí)邏輯（如古井貢、口子等）和制度改革邏輯（如伊力特）等。3162?啤酒：行業(yè)弱復(fù)蘇推動(dòng)“負(fù)和博弈”轉(zhuǎn)向“正和博弈”，行業(yè)競爭趨緩疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)有望推動(dòng)行業(yè)利潤加速改善。盡管市場份額仍是難以割舍的生命6121511703

3、15170615170915171215線，但在行業(yè)需求平穩(wěn)的背景下，低價(jià)競爭難以為繼。近期行業(yè)開啟部分提價(jià)動(dòng)作，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)迫在眉睫。自16年起龍頭企業(yè)競爭開始趨緩，國金行業(yè)滬深300但行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下滑的負(fù)和博弈局面下企業(yè)費(fèi)用壓縮及提價(jià)戰(zhàn)略只能亦步亦趨。17年開始行業(yè)進(jìn)入弱復(fù)蘇態(tài)勢，啤酒行業(yè)重歸“正和博弈”，這一背景下行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)利于行業(yè)利潤加速改善。此外，明年大廠冗余產(chǎn)能能否關(guān)停也是需重點(diǎn)關(guān)注的具備指標(biāo)性現(xiàn)象。?調(diào)味品：費(fèi)用投放推動(dòng)收入增速及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢提速。我們認(rèn)為，今年以來調(diào)味品龍頭公司的快速增長得益于寬松宏觀經(jīng)濟(jì)背景下費(fèi)用投放加大的

4、結(jié)果。餐飲業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，餐飲業(yè)景氣度向好利于龍頭公司餐飲渠道擴(kuò)張發(fā)力。同時(shí)本輪費(fèi)用投放在推動(dòng)收入增長提速同時(shí)，也助推產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。費(fèi)用戰(zhàn)略在17年見效顯著，我們判斷18年調(diào)味品行業(yè)整體態(tài)勢與17年基本一致，不過考慮基數(shù)原因及提價(jià)因素，預(yù)計(jì)收入增速將略有下行，但預(yù)計(jì)總體仍保持較快速增長。?乳制品：低線城市貢獻(xiàn)增量，一二線城市需求多樣化。我們認(rèn)為今年乳制品行業(yè)特別是龍頭業(yè)績超預(yù)期的原因主要是（1）三四線城市及農(nóng)村消費(fèi)的回暖；（2）公司戰(zhàn)略的調(diào)整，對(duì)低線城市經(jīng)銷商高端品的銷量要求提升，在滿足低線城市消費(fèi)者需求的同時(shí)，主動(dòng)推進(jìn)了當(dāng)?shù)氐南M(fèi)升級(jí)。我們判斷18年在

5、原奶價(jià)格溫和上漲的情況下，行業(yè)的主要增速依然來源于低線城市，龍頭繼續(xù)擴(kuò)大份額，而一二線城市需求的多樣性將催生更多小眾品牌。?肉制品：豬周期下行的成本紅利。由于今年定點(diǎn)生豬屠宰量總量同比+7%，同時(shí)頭均產(chǎn)出量的增加，使得豬肉供給上升，2018年豬肉價(jià)格依然有下滑的壓力。成本下行階段，雙匯生鮮品端有望做到量利齊升，而肉制品端也將繼續(xù)受益于低價(jià)的成本，維持較高的利潤率水平。?鹵制品：新店渠道繼續(xù)下沉，老店保流量、增客單價(jià)。我們認(rèn)為2018年對(duì)于絕味和周黑鴨來說，依然是一線城市升級(jí)門店沖價(jià)，二三線城市開店沖于杰分析師SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130516070001yujie@gjz

6、q.com.cn量。絕味在低線城市依然有渠道下沉的空間，而周黑鴨在解決了產(chǎn)能問題后，能夠加快在一線城市布局的步伐，門店數(shù)量的增長依然是這兩家公司收申晟分析師SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130517080003入的主要增速來源。而同時(shí)兩者都需要不斷升級(jí)門店，整理SKU，及時(shí)替換(8621)60230204shensheng@gjzq.com.cn老品，以保持老門店流量和客單價(jià)，從而維持存量門店的增長。?休閑零食：線上擴(kuò)張轉(zhuǎn)至線下，打造全渠道模式。今年線上零食電商規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，利潤率的上升使得他們有需求、有能力去拓展線下渠道，線下-1-敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明行業(yè)研究中期／年度

7、渠道不僅僅是KA賣場的定義，更多的是引流和宣傳手段，未來線上和線下渠道互補(bǔ)融合效應(yīng)更為明顯。2018年好想你和百草味在度過了兩年的磨合期后，協(xié)同效應(yīng)會(huì)更加明顯。在理順各自的市場定位，互學(xué)互補(bǔ)后，更加健康穩(wěn)健的發(fā)展。而洽洽食品強(qiáng)大的線下渠道本身就是壁壘，來年在新品推動(dòng)以及原材料調(diào)整到位的情況下，盈利水平有望回暖。風(fēng)險(xiǎn)提示?原材料價(jià)格波動(dòng)：我們的觀點(diǎn)建立在原材料合理上下波動(dòng)的預(yù)期下，若原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)，將會(huì)大幅影響企業(yè)盈利水平。?市場競爭加?。翰糠直剡x消費(fèi)品行業(yè)，若出現(xiàn)某企業(yè)低價(jià)促銷，其他企業(yè)迅速跟進(jìn)的話，易造成價(jià)格戰(zhàn)；或企業(yè)加大地推、空中