專題研究：ppp新政對(duì)廣義財(cái)政的影 響

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1、專題研究固定收益研究報(bào)告[Table_BaseInfo]2017年12月16日宏觀固定收益研究組陳健恒但堂華分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：聯(lián)系人，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511030011S0080116080033SFCCERef:BBM220Tanghua.Dan@cicc.com.cnPPP新政對(duì)廣義財(cái)政的影響chenjh@cicc.com.cn田昕明聯(lián)系人，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080117060007Xinming.Tian@cicc.com.cn摘要2013年以來，我國(guó)掀起PPP發(fā)展熱潮。我國(guó)PPP分為財(cái)政部和發(fā)改委兩條線，從規(guī)模來看，9月末數(shù)據(jù)顯示財(cái)政部總

2、計(jì)入庫(kù)項(xiàng)目1.42萬個(gè)，投資額總計(jì)17.8萬億元，其中管理庫(kù)項(xiàng)目6778個(gè)，總投資10.1萬億元；發(fā)改委數(shù)據(jù)公布并不定時(shí)，截至今年2月數(shù)據(jù)，發(fā)改委總計(jì)入庫(kù)1.59萬個(gè)，涉及項(xiàng)目金額15.9萬億元。從落地來看，財(cái)政部目前進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目投資總計(jì)4.1萬億元，落地率35%，其中近四成項(xiàng)目已開工；今年截至9月底總計(jì)投資1.5萬億，占全年基建投資的比重在10%左右，落地與開工較去年有明顯加速。尤其在87號(hào)文發(fā)布之后，很多政府購(gòu)買項(xiàng)目轉(zhuǎn)向PPP模式，申報(bào)項(xiàng)目熱情空前高漲。在此情況下，財(cái)政部與國(guó)資委不得不發(fā)文對(duì)PPP進(jìn)行規(guī)范。92號(hào)文由財(cái)政部下發(fā)，從嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)和集中清理已入庫(kù)項(xiàng)

3、目?jī)蓚€(gè)方面規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作。主要影響在：（1）政府付費(fèi)類項(xiàng)目入庫(kù)難度加大，92號(hào)文強(qiáng)調(diào)審慎開展政府付費(fèi)類項(xiàng)目，目前落地的PPP項(xiàng)目中，有33%為政府付費(fèi)類，52%為可行性缺口補(bǔ)助類，另外15%為使用者付費(fèi)，政府付費(fèi)占比較高。此次92號(hào)文強(qiáng)調(diào)要審慎開展政府類付費(fèi)項(xiàng)目，將會(huì)對(duì)生態(tài)建設(shè)、保障性安居工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等政府付費(fèi)占比較高的項(xiàng)目的入庫(kù)產(chǎn)生負(fù)面影響，未來更多項(xiàng)目或轉(zhuǎn)向可行性缺口補(bǔ)助的模式；（2）部分不符合規(guī)定項(xiàng)目清理出庫(kù)：從文件表述看，10%的監(jiān)管紅線短期不會(huì)動(dòng)搖，今年全年總計(jì)退庫(kù)973個(gè)，其中三季度退庫(kù)635個(gè)項(xiàng)目，接下來幾個(gè)月或有更加集中的退庫(kù)行為出現(xiàn)。192號(hào)文由國(guó)

4、資委下發(fā)，意在控制央企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。主要影響在：（1）未來社會(huì)資本或需要并表，資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大。在PPP項(xiàng)目中，社會(huì)資本方參與了PPP項(xiàng)目的前期工作、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交等整個(gè)流程，對(duì)PPP項(xiàng)目具有實(shí)際上的控制權(quán)，理論上是最應(yīng)該并表的股東，但實(shí)際操作中，社會(huì)資本方為了出表，往往會(huì)選擇引入戰(zhàn)略投資者共同參與PPP項(xiàng)目。國(guó)資委新發(fā)的192號(hào)文指出，社會(huì)資本方應(yīng)該按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，綜合判斷是否需要“并表”；（2）部分回報(bào)率偏低的項(xiàng)目或難以開展：目前，PPP項(xiàng)目的平均回報(bào)率降至6%左右，與一般貸款利率相差不大，未來，為了中標(biāo)故意壓力回報(bào)率的行為將受到限制；（3）主要央企未來可投資空

5、間受限：192號(hào)文對(duì)累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資上限進(jìn)行了規(guī)定，根據(jù)測(cè)算，未來八大央企剩余可投資規(guī)模在2.5萬億左右，量級(jí)小于前期已投資規(guī)模。與此同時(shí)，發(fā)改委發(fā)文鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)更多參與PPP項(xiàng)目，未來我們可能會(huì)看到：（1）政府付費(fèi)類項(xiàng)目受限，更多的項(xiàng)目采用可行性缺口補(bǔ)助或者使用者付費(fèi)的回報(bào)模式；（2）央企作為社會(huì)資本方參與PPP受限，未來更多的可能僅做為施工企業(yè)參與項(xiàng)目建設(shè)；但地方國(guó)有企業(yè)在PPP中扮演的角色可能逐步上升，成為參與PPP項(xiàng)目建設(shè)重要的社會(huì)資本方；（3）民企在政策的鼓勵(lì)下，可能更多的參與PPP項(xiàng)目建設(shè)。從我們判斷明年基建投資與政府資本開支的目的出發(fā)，我們認(rèn)為應(yīng)從廣義財(cái)

6、政角度來理解PPP，包括正確的理解十九大前后一系列監(jiān)管文件（43號(hào)，50號(hào)，87號(hào)，92號(hào)，192號(hào)（國(guó)資委））與十九大工作報(bào)告之間的邏輯聯(lián)系。也包括正確理解本次對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，與以往宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的差別。我們認(rèn)為，當(dāng)前的監(jiān)管只針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不針對(duì)資本開支本身，十九大中提出的“諸多任務(wù)”也有推動(dòng)資本開支的可能。這決定了政府的融資意愿很難出現(xiàn)斷崖式下跌，表現(xiàn)出“具有韌性”的特征。但是從廣義財(cái)政和長(zhǎng)周期的角度，PPP項(xiàng)目之前的“火爆”以及當(dāng)前受到監(jiān)管的“關(guān)照”，其背景都是廣義財(cái)政趨緊，政府信用趨于收縮的結(jié)果，從我們的匡算結(jié)果看，廣義財(cái)政中的信貸和非標(biāo)在2018年都面臨增長(zhǎng)乏

7、力甚至回落的窘境，債券（地方債與城投）可能有一定回升，公共預(yù)算收入與基金性收入增長(zhǎng)乏力，PPP項(xiàng)目的增速可能略微減慢，整體上，廣義財(cái)政在2018年將是一個(gè)收縮的過程。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司固定收益研究：2017年12月16日目錄一、為什么要在廣義財(cái)政背景下理解PPP新政.........................................................................................3二、PPP監(jiān)管政策與19大前后一系列