貨幣政策系列深度：同業(yè)存單為何成債市阿喀琉斯之踵？

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1、證券研究報告·[Table_Industry固定收益·]固收深度報告固收專題[Table_20171Title106][Table_Main]貨幣政策系列深度：同業(yè)存單為何成債市阿[Table_Author2017]年11月06日喀琉斯之踵？證券分析師丁文韜摘要執(zhí)業(yè)證書編號：?同業(yè)存單的套利鏈條解析。主要分為兩大部分：從需求端來看，大行S0600515050001通過央行的公開市場操作（逆回購、MLF等）獲得廉價資金用于購買0512-62938661中小銀行的同業(yè)存單，從而實現(xiàn)套利。從供給端來看，第一層是同存dingwt@dwzq.com.cn利率和同業(yè)理財收益率之間的套

2、利，發(fā)行方可以賺取流動性利差；而研究助理談圣嬰第二層是同業(yè)理財收益率和委外收益率之間的套利，同業(yè)理財產(chǎn)品自021-60199790身會通過加杠桿、期限錯配、下沉信用等方式來博取收益，通過委外tanshy@dwzq.com.cn產(chǎn)品再嵌套一層杠桿和錯配。此外，銀行出于避稅等原因通過貨幣基金配置同存，貨基也加入到套利鏈條中來。?同業(yè)存單的定價和傳導(dǎo)。1）市場化定價主要靠預(yù)期。同業(yè)存單的定價完全取決于市場，而供需兩方其實都比較剛性，市場預(yù)期的波動往往[Table_相關(guān)研究Report]會造成價格的大幅波動。此前市場明顯對需求方有利：一直都有季末1．信用債專題：現(xiàn)金流角度細(xì)資金緊

3、的預(yù)期，需求方就可以在季末快到時大幅抬價，造成同存利率看高利差房地產(chǎn)債發(fā)行人-上升；而一旦預(yù)期扭轉(zhuǎn)過來，需求方擔(dān)心同存收益率越來越低而搶配20170926同存，供給方反而不急，通過延期發(fā)行、砍量等手段博弈更低的發(fā)行2．監(jiān)管落地系列研究一：從美利率2）同存利率居高不下，金融機(jī)構(gòu)受業(yè)績考核等壓力不得不尋求國到中國，看貨幣監(jiān)管影響更高收益的產(chǎn)品（期限長、信用低），從而壓平信用利差和期限利差。幾何？-20170918現(xiàn)在的做債環(huán)境仍然非常依賴負(fù)債端。對于這個市場的絕大多數(shù)投資3．利率策略：市場表現(xiàn)為何比者來講，資產(chǎn)端-負(fù)債端的息差決定了配債的空間，反而基本面退位成我們還要悲觀？-

4、20170903次要因素，而同存利率已經(jīng)成為了負(fù)債成本的核心定價因素，所以一4．信用債專題：致曾經(jīng)大發(fā)公定程度上成為債市的阿喀琉斯之踵。對債券的邊際定價主要受到委外司債的房企們--大規(guī)模發(fā)公機(jī)構(gòu)的影響，同存利率居高不下使銀行面臨較高的負(fù)債成本壓力，因司債的房企內(nèi)外部信用質(zhì)量而相應(yīng)的理財和委外產(chǎn)品需要流向更高收益率的資產(chǎn)才能實現(xiàn)套利，篩查-20170829使得此前債券市場的信用利差和期限利差同時被壓平。5．貨幣政策系列研究三：不僅?監(jiān)管層開始注重對同存市場的引導(dǎo)。1）63d逆回購工具：有助于跨季僅是“怎么做”，是時候關(guān)資金壓力分流到其他月份，緩解同業(yè)市場上季末資金緊的預(yù)期，

5、并加注人行“怎么說”-大中期限流動性投放量。2）貨基新規(guī)：盡管短期內(nèi)貨基新規(guī)對持倉同20170829業(yè)存單有各種限制，但長期來看，有助于零售客戶資金重回銀行存款，減少中小行對同業(yè)存單的依賴，有利于同業(yè)存單利率下行。3）定向降準(zhǔn)：一方面有利于改善資金面預(yù)期，未來同存博弈環(huán)境對發(fā)行人有利；另一方面定向降準(zhǔn)相比貨幣政策工具投放而言普適性更強(qiáng)，有利于改善流動性結(jié)構(gòu)不平衡的現(xiàn)狀。?債市策略：對未來保持樂觀，建議配置3-5年期高等級品種。1）人行信號已出，對債市逐步樂觀。我們認(rèn)為，人行近期的一系列舉措已經(jīng)表明監(jiān)管層正在改善中期限資金面過緊的問題，我們等待的信號已經(jīng)出現(xiàn)。未來同業(yè)存單定

6、價有望在人行的引導(dǎo)下逐步回歸合理水平。2）推薦配置3-5年期高等級品種。我們認(rèn)為配置交易的機(jī)會已經(jīng)來臨，建議配置3-5年期的高等級信用。當(dāng)前5-10y出現(xiàn)顯著的倒掛，3-5年期相比10y具有更好的安全邊際，且可以博弈曲線修復(fù)的機(jī)會。建議投資者擇機(jī)配置3-5年期高等級品種。?風(fēng)險提示：國內(nèi)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，導(dǎo)致債市出現(xiàn)恐慌；匯率市場大幅波動，使得國內(nèi)投資者對本岸金融機(jī)構(gòu)形成擠兌；通脹出現(xiàn)大幅度抬頭，使得貨幣政策存在滯后風(fēng)險。1/14東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分[Table_固收深度報告Yemei]目錄1.負(fù)債成本層層累加，看同業(yè)鏈條如何構(gòu)成..31.1同

7、業(yè)存單的起源背景...........................31.2同業(yè)存單套利詳解.............................42.同業(yè)存單的定價和傳導(dǎo).................72.1國內(nèi)市場化定價主要靠預(yù)期.....................72.2做債環(huán)境極其依賴負(fù)債（同存）穩(wěn)定.............83.監(jiān)管層開始注重對同存市場的引導(dǎo).......103.1新逆回購工具助力季末資金缺口錯峰............103.2貨基新規(guī)長期促進(jìn)存款回流...............