煤炭行業(yè)信用狀況跟蹤：行業(yè)風險降低，個體分化加劇

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1、專題研究固定收益研究報告2017年7月17日信用固定收益研究組郭步超姬江帆聯系人，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080116100006S0080511030008Buchao.Guo@cicc.com.cnSFCCERef:BDF391行業(yè)風險降低，個體分化加劇jijf@cicc.com.cn許艷分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：——煤炭行業(yè)信用狀況跟蹤S0080511030007SFCCERef:BBP876xuyan@cicc.com.cn煤炭行業(yè)綜合分析供給側改革推動煤炭行業(yè)進入“減量保價”的供需緊平衡狀態(tài)。近年來煤炭消費量波動緩降

2、，不過2016年下半年以來，從下游四大需求看，除了傳統(tǒng)煤化工產能過剩未有明顯緩解之外，火電、鋼鐵、建材產量均出現反彈，而煤炭供給端壓減產能導致供給收縮，供需緊平衡之下煤炭價格觸底反彈，帶動煤炭生產企業(yè)盈利改善。2016年末煤炭價格較年初水平上漲60%左右，進入2017年后煤炭價格仍保持在較高水平。值得注意的是，2016年煤價反彈在煤種之間的分化非常明顯：動力煤和焦煤生產企業(yè)的價格改善幅度較大，無煙煤全年價格走勢較弱。煤炭價格主要受供給端去產能政策影響，2016年完成去產能任務2.5億噸，2017年煤炭去產能目標1.5億噸，政策方向未變。后續(xù)需關注煤炭“十三

3、五”規(guī)劃制定的去產能路線圖，魯西、冀中、河南、兩淮煤炭基地和非煤炭基地的產能去化將比較激烈，蒙東、晉北、晉中、晉東、云貴和寧東煤炭基地的產能將保持基本穩(wěn)定，而陜北、神東、黃隴、新疆煤炭基地將進一步推進建設大型優(yōu)質產能。提醒投資者關注重點去產能區(qū)域煤企可能面臨的風險。煤炭行業(yè)財務跟蹤截至2017年6月，中金分類為煤炭行業(yè)且有存量債券的發(fā)行人共87家，存量債券金額合計5959.65億元，較上年同期發(fā)債主體數量和存量債券規(guī)模都有比較明顯的收縮。我們以這部分發(fā)行人為樣本跟蹤行業(yè)財務狀況。盈利方面，2016年煤炭行業(yè)發(fā)行人收入與2015年持平，銷售毛利率明顯反彈至1

4、6%，但尚未回到2014年以前的水平。2017年一季度收入和毛利的同比增速分別高達53%和84%，行業(yè)景氣度明顯提升。虧損發(fā)行人占比由2015年的73%大幅下降至2016年的34%，2017年1季度繼續(xù)下降至19%?，F金流方面，2016年盈利改善帶動經營現金流凈流入大幅增長，投資支出繼續(xù)收縮，近五年以來行業(yè)自由現金流缺口首次轉正。2017年一季度經營現金流仍然維持了強勁勢頭，平均自由現金流缺口轉正后進一步上升至14.2億元，已超過2016年全年水平。不過2016年以來籌資走弱，與行業(yè)整體融資渠道收窄不無關系。實際上自2015年四季度以來，行業(yè)債券融資規(guī)模較

5、同比明顯下降，而且債務短期化特征明顯。2017年一季度煤炭發(fā)行人籌資現金流回正，但下半年仍面臨較大債券到期考驗，尤其是8到9月集中到期量大。償債能力方面，煤炭行業(yè)發(fā)行人財務杠桿2016年和2015年保持在歷史高峰，考慮永續(xù)債之后財務杠桿實際上在持續(xù)增長，2017年一季度繼續(xù)小幅上升。部分發(fā)行人短期流動性緊張，個體分化明顯加劇。煤炭發(fā)行人信用狀況跟蹤煤炭行業(yè)2016年景氣度復蘇，行業(yè)發(fā)行人整體盈利和內部現金流改善，但由于煤種資源、所在區(qū)域、非煤業(yè)務甚至再融資情況的影響，行業(yè)發(fā)行人內部明顯分化：（1）區(qū)位優(yōu)勢和資源優(yōu)勢是決定業(yè)績彈性的重要因素，開采條件好、運輸

6、網絡成熟和靠近下游消費地的發(fā)行人盈利增長幅度更大，如開灤、淮北礦等；（2）非煤業(yè)務可能對煤炭板塊盈利造成削弱，特別是尿素等傳統(tǒng)煤化工業(yè)務導致無煙煤企業(yè)16年盈利惡化，如晉煤、陽煤等；（3）去產能政策會加速資源枯竭、不具有成本優(yōu)勢的企業(yè)淘汰產能，影響較大的是非煤炭基地的國企和大部分民營企業(yè)，如豫能化、安源煤業(yè)等。（4）歷史債務負擔沉重，財務費用負擔侵蝕盈利，使得16年盈利改善不明顯，而這類企業(yè)往往再融資壓力也較大，如山西七大煤炭集團和冀中能源等。煤炭發(fā)行人風險篩查我們從兩個角度進行了風險篩查，一是違約風險篩查，主要包括流動性和資不抵債風險篩查，流動性篩查標準

7、是中金評分5大檔、最近一期報表“貨幣資金/短期債務”低于30%的標準進行篩選，篩選出10家發(fā)行人；資不抵債篩查標準是中金評分投機級（4+及以下）、最新一期報表凈資產相對2014年末下降超過20%為標準進行篩選，篩選出11家發(fā)行人，其中煤氣化集團及肥礦集團凈資產為負，已資不抵債。二是再融資風險篩查，標準是2016年虧損額超過或接近2015年末凈資產的10%，篩選結果共6家，比2015年減少22家，義馬、贛能源、安源煤業(yè)、黑金時代、川煤和煤氣化集團在銀行間市場融資難度可能加劇。此外，我們還篩查了高收益?zhèn)€券的市場表現。建議有一定風險承受能力的投資者關注剩余期限3

8、年以內、中金評分4及以上的個券。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲