醫(yī)藥生物行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理

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近期醫(yī)藥板塊強(qiáng)勢(shì)反彈，在骨科脊柱等高值耗材降幅符合預(yù)期以及電生理、IVD板塊集采理性政策頻出，市場(chǎng)對(duì)集采悲觀情緒得到修復(fù)，同時(shí)千億級(jí)別財(cái)政貼息貸款購(gòu)臵醫(yī)療設(shè)備帶來(lái)新增量的大背景下，《產(chǎn)業(yè)鏈看轉(zhuǎn)債系列七》將梳理醫(yī)藥上、中、下游重點(diǎn)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈及全產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)轉(zhuǎn)債，本篇?jiǎng)t重點(diǎn)介紹產(chǎn)業(yè)鏈全景與關(guān)注度較高的轉(zhuǎn)債個(gè)券，以供投資者參考。1.醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈全景1.1.概述醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)由制藥產(chǎn)業(yè)與生物醫(yī)學(xué)工程產(chǎn)業(yè)組成，具有高投入、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特征。產(chǎn)業(yè)的上游主要是由各種生產(chǎn)加工的原材料構(gòu)成，如原料藥、制藥設(shè)備以及醫(yī)藥研發(fā)等；產(chǎn)業(yè)鏈中游是生物制藥的研發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)和醫(yī)療器械制造環(huán)節(jié)，藥品生產(chǎn)主要包括創(chuàng)新藥、仿制藥、中藥、生物制品等產(chǎn)品，醫(yī)療器械制造包含醫(yī)療設(shè)備、耗材、IVD等領(lǐng)域。下游流通消費(fèi)層主要是醫(yī)藥的銷售和消費(fèi)。另外，生物醫(yī)藥外包服務(wù)(CXO)包含CRO、CMO和CSO涉及上生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈中下游。圖1：醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈概覽Wind,整理需求端來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)的需求具有明顯的剛性特征，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小，屬于弱周期行業(yè)。當(dāng)前我國(guó)人口老齡化程度不斷提高，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，居民收入增加、支付能力不斷增強(qiáng)，以及醫(yī)療體系逐步完善，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)需求逐年增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和衛(wèi)計(jì)委數(shù)據(jù)，經(jīng)計(jì)算我國(guó)醫(yī)療保健支出占比由2013年8.6%增長(zhǎng)至2021年10.5%，2021年我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用支出達(dá)75593.6億元，連續(xù)13年上升。人均衛(wèi)生費(fèi)用支出由2006年的749元/年增至2021年的5348元/年，人均衛(wèi)生費(fèi)用支出的增長(zhǎng)幅度均保持在年14%上下。

1圖2：2021年我國(guó)醫(yī)療保健支出占比創(chuàng)新高圖3：2006-2025E全國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用支出總計(jì)300002500020000150001000050000全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)值醫(yī)療保健支出占比(右軸）2013201520172019202111.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%140000120000100000800006000040000200000全國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用支出總計(jì)（億元）20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025EWind,Wind,弗若斯特沙利文,《2021年我國(guó)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》,供給端來(lái)看，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策影響較大，醫(yī)療器械整體國(guó)產(chǎn)率尚低，但部分設(shè)備已開(kāi)啟上升通道。一方面，2018年開(kāi)始，國(guó)家加大醫(yī)療改革力度，力主實(shí)現(xiàn)醫(yī)?？刭M(fèi)，“兩票制”、“4+7帶量采購(gòu)”、“藥占比”等政策給予醫(yī)藥行業(yè)較大壓力，營(yíng)收和利潤(rùn)隨政策改變而發(fā)生變化。據(jù)特一轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)報(bào)告中介紹，2020年為國(guó)家集采、醫(yī)保談判品種及國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控品種等政策的執(zhí)行期，同時(shí)受新冠疫情影響受新冠疫情影響，化藥企業(yè)生產(chǎn)、銷售工作延遲開(kāi)展、醫(yī)院終端就診人數(shù)下降，2020年我國(guó)化藥制劑行業(yè)業(yè)績(jī)同比大幅下滑。2021年疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，化藥銷售回暖。未來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和醫(yī)療保障制度逐漸完善，預(yù)計(jì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)出持續(xù)良好的發(fā)展趨勢(shì)。另一方面，當(dāng)前我國(guó)醫(yī)藥各環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率所處階段不同，以醫(yī)療器械環(huán)節(jié)為例，據(jù)樂(lè)普醫(yī)療介紹，國(guó)產(chǎn)進(jìn)口替代從低端產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)始，已經(jīng)滲透到高端市場(chǎng)，并在新冠疫情下催生產(chǎn)業(yè)技術(shù)不斷創(chuàng)新、突破。具體來(lái)看，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示護(hù)創(chuàng)材料、輸液器等低值耗材的國(guó)產(chǎn)化率已達(dá)到95%，醫(yī)療設(shè)備中監(jiān)護(hù)儀設(shè)備與DR（數(shù)字化X射線攝影系統(tǒng)）國(guó)產(chǎn)化率亦達(dá)到較高水平，而在高值耗材中，心臟支架的國(guó)產(chǎn)化率最高，達(dá)75%，其次是骨科創(chuàng)傷耗材，約達(dá)68%。圖4：醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收/利潤(rùn)累計(jì)同比醫(yī)藥制造業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比醫(yī)藥制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比120100806040200-20-40Wind,

2圖5：2021年醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化率圖6：2019-2021年部分醫(yī)療設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率逐年提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%輸護(hù)DR液創(chuàng)監(jiān)冠骨除護(hù)脈科顫骨球吻微分免生骨超POCT科囊合生子疫化科聲人血呼心DSACT工液吸臟0.60.50.40.30.20.12019年2020年2021年器材儀支創(chuàng)儀脊器物診診診關(guān)儀料設(shè)架傷柱檢斷斷斷節(jié)器晶透類起體析設(shè)搏0備耗耗測(cè)耗材材材器備器MRI超聲X射線燈床塔輸注泵艾瑞咨詢，資料來(lái)源：《醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)》、《醫(yī)療器械數(shù)據(jù)報(bào)告》、1.1.相關(guān)政策梳理宏觀政策層面來(lái)看，二十大報(bào)告指出，要健全社會(huì)保障體系、推進(jìn)健康中國(guó)建設(shè)；同時(shí)財(cái)政貼息，支持九大領(lǐng)域設(shè)備購(gòu)臵和更新改造。對(duì)比前期相關(guān)表述，值得注意的變化一是促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。今年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，要求提升中醫(yī)藥服務(wù)能力，充分發(fā)揮中醫(yī)藥在治未病、重大疾病治療、疾病康復(fù)中的重要作用，全方位全周期保障人民健康；優(yōu)化中藥注冊(cè)管理，增強(qiáng)中藥新藥創(chuàng)制活力，加大對(duì)中醫(yī)藥科技創(chuàng)新的支持力度，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。二是要加快推進(jìn)科技自立自強(qiáng)，堅(jiān)定維護(hù)重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。三是健全公共衛(wèi)生體系，加強(qiáng)重大疫情防控救治體系和應(yīng)急能力建設(shè)，有效遏制重大傳染性疾病傳播。另外，財(cái)政貼息政策主要涉及縣醫(yī)院、縣級(jí)新冠肺炎定點(diǎn)醫(yī)院和后備定點(diǎn)醫(yī)院、基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、國(guó)家醫(yī)學(xué)中心、國(guó)家區(qū)域醫(yī)療中心、婦幼保健機(jī)構(gòu)等，縣級(jí)醫(yī)院基數(shù)預(yù)計(jì)超過(guò)1.6萬(wàn)家，有望帶來(lái)千億級(jí)增量市場(chǎng)。集采政策效果顯著，藥品帶量采購(gòu)進(jìn)程過(guò)半。醫(yī)療行業(yè)集采即集中帶量采購(gòu)藥品和醫(yī)療器械，以量換價(jià)。近年來(lái)我國(guó)藥品耗材價(jià)格虛高問(wèn)題突出，《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)方案》指出，國(guó)家組織醫(yī)藥集中采購(gòu)，有助于降低群眾藥費(fèi)負(fù)擔(dān)、提高群眾用藥安全，結(jié)果來(lái)看，全國(guó)七個(gè)批次集中采購(gòu)平均降價(jià)幅度在48%~59%，政策效果顯著。醫(yī)療器械集采方面，自2019年6月醫(yī)用耗材全國(guó)統(tǒng)一編碼為高值耗材集采奠定基礎(chǔ)后，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策推進(jìn)醫(yī)療器械集采工作。近期國(guó)家級(jí)集采方面，繼2020年冠脈支架集采、2021年人工關(guān)節(jié)集采后，2022年7月我國(guó)啟動(dòng)第三批國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材骨科脊柱類集中帶量采購(gòu)，據(jù)國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購(gòu)辦公室公告，產(chǎn)品共分為5種耗材、14個(gè)產(chǎn)品系統(tǒng)，采購(gòu)周期3年；省級(jí)集采方面，藥物球囊、電生理、口腔正畸、肝功能生化檢測(cè)IVD試劑等器械集采已陸續(xù)開(kāi)啟，產(chǎn)品范圍從高值醫(yī)用耗材擴(kuò)展到低值醫(yī)用耗材和IVD（體外診斷）。

3圖7：2018年-2022年國(guó)家集采中選品種的數(shù)量統(tǒng)計(jì)圖8：各批次國(guó)家集采價(jià)格的平均降幅情況國(guó)家集采中選品種706050403020100-30%平均降幅-35%-40%-45%-50%-55%-60%健康界,中國(guó)政府網(wǎng),醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)健康界,醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)政策層面，我國(guó)集采已進(jìn)入“常態(tài)化、制度化”階段，近期醫(yī)療器械集采降幅逐步溫和，國(guó)產(chǎn)進(jìn)程有望加速。（1）脊柱類耗材：價(jià)格上，本次集采平均降價(jià)幅度84%，國(guó)內(nèi)外廠商報(bào)價(jià)差距不大，但國(guó)內(nèi)廠商在生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)成本方面更具優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)龍頭有望快速攫取市場(chǎng)份額，加速國(guó)產(chǎn)。（2）心臟介入電生理類耗材：價(jià)格方面，據(jù)福建省藥械聯(lián)合采購(gòu)中心文件，集采最高限價(jià)接近終端市場(chǎng)價(jià)，組套采購(gòu)模式和單件采購(gòu)模式降幅≥30%即可獲得擬中選資格，價(jià)格降幅溫和，有利于企業(yè)走出低報(bào)價(jià)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，保留合理利潤(rùn)空間；國(guó)產(chǎn)方面，據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我國(guó)心臟電生理器械國(guó)產(chǎn)化率不足10%，尤其高端電生理耗材仍以外資企業(yè)為主，本次集采將主要在中低端市場(chǎng)上擴(kuò)大國(guó)產(chǎn)企業(yè)份額。（3）肝功能生化檢測(cè)IVD試劑：據(jù)報(bào)道，生化試劑集采產(chǎn)品在最高限價(jià)基礎(chǔ)上降幅20%即可入圍，降價(jià)幅度低于預(yù)期，有助于減輕企業(yè)集采降價(jià)壓力。圖9：近期醫(yī)療器械集采情況政府公告,

4圖10：2022年9-10月國(guó)家級(jí)、省級(jí)醫(yī)療器械集采政策趨于理性資料來(lái)源：政府公告,整理1.1.市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策邊際回暖，市場(chǎng)估值尚處低位。醫(yī)藥板塊自10月初反彈后行情得到延續(xù)，截至10月26日，本月、年初至今醫(yī)藥指數(shù)漲幅分別為8.38%、-21.91%，相對(duì)滬指的超額收益分別為9.20%、-4.32%。當(dāng)前板塊市盈率（TTM）為24.75x，處于12.2%三年分位數(shù)水平，當(dāng)前仍在低位，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，醫(yī)藥板塊估值與盈利相關(guān)度較高。其中，化學(xué)制藥、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)五年估值歷史分位數(shù)分別14.8%、26.5%、12.2%、53.6%、11.7%、2.6%，除醫(yī)藥商業(yè)板塊外，其他板塊尚處于低位，受政策回暖帶動(dòng)的醫(yī)療器械板塊估值有望重新回歸快車道。圖11：醫(yī)藥生物板塊申萬(wàn)一級(jí)和二級(jí)行業(yè)PE（TTM）圖12：2015-2022H1醫(yī)藥生物板塊營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)變化160140120100806040200醫(yī)藥生物化學(xué)制藥中藥生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)2500020000150001000050000營(yíng)業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)營(yíng)業(yè)收入同比（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)同比（%，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04Wind,Wind,

51.相關(guān)轉(zhuǎn)債標(biāo)的1.1.產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的一覽醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中游轉(zhuǎn)債性價(jià)較高，存量轉(zhuǎn)債平均剩余年限3.82年。截止10月26日，存量余額為328.66億元，約占轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總余額的4.19%。發(fā)行角度看，轉(zhuǎn)債發(fā)行主體大多為民營(yíng)企業(yè)或公眾企業(yè)，其中潤(rùn)達(dá)轉(zhuǎn)債、現(xiàn)代轉(zhuǎn)債、英特轉(zhuǎn)債為國(guó)有企業(yè)，微芯轉(zhuǎn)債為外資企業(yè)。存量轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模多數(shù)在20億元及以下，康泰轉(zhuǎn)2、敖東轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、藍(lán)帆轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大，分別為20.00、24.13、30.00、31.44億元。債項(xiàng)評(píng)級(jí)方面，醫(yī)藥板塊轉(zhuǎn)債以中低評(píng)級(jí)居多，AAA評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債含有九典轉(zhuǎn)債（AAA）、現(xiàn)代轉(zhuǎn)債（AAA）在內(nèi)2只，AA+評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債有含敖東轉(zhuǎn)債（AA+）、科倫轉(zhuǎn)債（AA+）、英特轉(zhuǎn)債（AA+）在內(nèi)3只，AA評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債有16只，AA-評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債有12只，A+評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債有9只。整體來(lái)說(shuō)，除英科轉(zhuǎn)債外，醫(yī)藥板塊存量轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格相對(duì)全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債偏低，以股-債性角度看，一是產(chǎn)業(yè)鏈中游轉(zhuǎn)債股債性價(jià)高的個(gè)券居多，二是平衡型和偏債型品種居多，兩者合計(jì)占比超80%。圖13：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債概覽

6Wind,圖14：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債“股-債”性價(jià)比Wind,注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年10月25日，同時(shí)剔除極端值英科轉(zhuǎn)債，紅色標(biāo)簽為轉(zhuǎn)債正股位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，黃色轉(zhuǎn)債正股位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，藍(lán)色為轉(zhuǎn)債正股位于產(chǎn)業(yè)鏈中游1.1.可轉(zhuǎn)債基本面分析1.1.1.盤(pán)龍轉(zhuǎn)債?正股分析正股為盤(pán)龍藥業(yè)，公司是國(guó)內(nèi)骨科風(fēng)濕性疾病中成藥領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè),主要業(yè)務(wù)涵蓋中成藥的藥品制造及醫(yī)藥物流業(yè)務(wù)，以獨(dú)家醫(yī)保甲類產(chǎn)品“盤(pán)龍七片”為主導(dǎo)，聚焦風(fēng)濕骨傷品類，

7同時(shí)開(kāi)拓兒科、婦科等九大功能類別的產(chǎn)品集群，并全面拓展大健康領(lǐng)域業(yè)務(wù)。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收6.93億元，同比增長(zhǎng)11.37%，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.78億元，同比增長(zhǎng)7.13%，近五年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)均保持正增長(zhǎng)。圖15：2017-2022Q3盤(pán)龍藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入及增速圖16：2017-2022Q3盤(pán)龍藥業(yè)歸母凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比(右軸，%)10359308725620541531021500201720182019202020212022Q310.90.80.70.60.50.40.30.20.102017凈利潤(rùn)（億元）同比(右軸，%)605040302010020182019202020212022Q3Wind,Wind,公司基本面近況分業(yè)務(wù)來(lái)看：（1）自產(chǎn)中成藥業(yè)務(wù)：以骨科產(chǎn)品盤(pán)龍七片為主導(dǎo)產(chǎn)品，多管線產(chǎn)品持續(xù)開(kāi)拓發(fā)展。據(jù)公司2022年半年報(bào)，2022上半年公司的自產(chǎn)中成藥營(yíng)收2.38億元，占公司總營(yíng)收的55.13%，毛利率為87.52%。其中公司主導(dǎo)產(chǎn)品盤(pán)龍七片為風(fēng)濕骨科類的國(guó)家醫(yī)保甲類藥品，貢獻(xiàn)了主要營(yíng)收。2019-2021年度，盤(pán)龍七片銷售收入分別為3.31億元，3.46億元及3.51億元，分別占同期發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入的54.26%，51.64%及39.57%。2021年公司盤(pán)龍七片銷售額3.51億元，市場(chǎng)份額為6.87%，位居第二位，具有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，公司也在積極拓寬其他品類，減少對(duì)單一產(chǎn)品的依賴，開(kāi)拓豐富了婦科，消化，兒科等領(lǐng)域的產(chǎn)品線，骨松寶片和小兒咽扁顆粒表現(xiàn)亮眼。此外，據(jù)公司2022年半年報(bào)，生產(chǎn)所需的原料藥材基本實(shí)現(xiàn)自給自足，藥材基地主要分布在植物藥材資源豐富的秦嶺一帶。自成中成藥業(yè)務(wù)毛利率始終維持在86%-90%，相較于同行業(yè)企業(yè)處于較高水平。（2）醫(yī)藥商業(yè)配送業(yè)務(wù)：營(yíng)收快速增長(zhǎng)，打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。2020年6月，公司收購(gòu)商業(yè)配送企業(yè)博華醫(yī)藥，進(jìn)一步發(fā)力醫(yī)藥商業(yè)配送業(yè)務(wù)，2018-2021年該板塊營(yíng)業(yè)收入分別為1.06億，1.44億，2.19億和3.47億，CAGR為48.5%。據(jù)公司2022年半年報(bào)，2022年1-6月，公司的醫(yī)藥商業(yè)配送業(yè)務(wù)營(yíng)收1.80億元，同比增長(zhǎng)15.83%，占公司總營(yíng)收的41.65%。此外，據(jù)公司2022年半年報(bào)，公司全資子公司醫(yī)藥股份和控股子公司博華醫(yī)藥均通過(guò)國(guó)家藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范認(rèn)證，獲得了藥品配送經(jīng)銷權(quán)，基本實(shí)現(xiàn)了陜西藥品、器械配送網(wǎng)絡(luò)的全覆蓋。（3）其他業(yè)務(wù)：公司近兩年來(lái)實(shí)現(xiàn)了盤(pán)龍七系列牙膏、盤(pán)龍牌補(bǔ)水面膜、黃芪茯茶以及葛黃面等大健康系列產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)并成功上市銷售。大健康產(chǎn)品2022年1-6月貢獻(xiàn)收入0.04億元，占營(yíng)業(yè)收入比重的0.88%，同比增長(zhǎng)397.28%。據(jù)公司公告，上半年轉(zhuǎn)債募投資金用于的陜西省醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑集中配制中心建設(shè)項(xiàng)目目前處于前期建設(shè)準(zhǔn)備階段，生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目已建設(shè)完成，部分設(shè)備已經(jīng)安裝調(diào)試到位，新生產(chǎn)線各項(xiàng)驗(yàn)證正在進(jìn)行中。研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目因前期選址與國(guó)家擬建的西渝高鐵線路選址沖突及新冠肺炎疫情影響，進(jìn)度有所延緩，但目前研發(fā)中心的主體工程已經(jīng)全部完工。

8圖17：2022H1公司業(yè)務(wù)收入占比圖18：2016-2021國(guó)內(nèi)分地區(qū)市場(chǎng)收入占比變化情況大健康1%中藥飲片2%其他業(yè)務(wù)0%自產(chǎn)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)醫(yī)藥商業(yè)配送42%Wind,中成藥55%80706050403020100Wind,201720182019202020212022H1?轉(zhuǎn)債分析盤(pán)龍轉(zhuǎn)債于2022年3月3日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模2.76億元，期限6年，評(píng)級(jí)A+。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅57.30%圖19：盤(pán)龍轉(zhuǎn)債行情變化（元）520轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸）824508038031078240761707410030722022/4/82022/7/82022/10/8Wind,注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2022年10月25日截至2022年10月25日，盤(pán)龍轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格206.99元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為124.54元，純債價(jià)值為79.46元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為56.73%，屬于偏股型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為66.21%，純債溢價(jià)率為160.49%，純債到期收益率為-9.64%。綜合來(lái)看，盤(pán)龍轉(zhuǎn)債估值較高，債底保護(hù)一般，新債上市成交活躍，公司基本面向好，2022H1業(yè)績(jī)保持正增長(zhǎng)，但正股彈性一般，PE(TTM)處于3年37.7%分位數(shù)。1.1.1.壽仙轉(zhuǎn)債?正股分析正股為壽仙谷，為靈芝品類龍頭企業(yè)，擁有“全產(chǎn)業(yè)鏈”經(jīng)營(yíng)模式，主要業(yè)務(wù)涵蓋靈芝、鐵皮石斛等名貴中藥材生產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊，2022H1營(yíng)業(yè)收入占比分別為67.62%和18.05%。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1.58億元，同比下降2.55%，受益于管理機(jī)制優(yōu)化和政府補(bǔ)助增加，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.48億元，同比增長(zhǎng)50.11%。

9圖20：2017-2022Q3壽仙谷營(yíng)業(yè)收入及增速圖21：2017-2022Q3壽仙谷歸母凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)9458407356305254203152101500201720182019202020212022Q32.521.510.50歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)6050403020100201720182019202020212022Q3Wind,Wind,公司基本面近況分產(chǎn)品來(lái)看：（1）靈芝及靈芝孢子粉產(chǎn)品：深耕靈芝及靈芝孢子粉產(chǎn)品，為賽道龍頭企業(yè)。靈芝及靈芝孢子粉產(chǎn)品為公司核心產(chǎn)品，帶來(lái)主要營(yíng)收，2022H1該產(chǎn)品營(yíng)收占比67.62%，且毛利率達(dá)89.66%，盈利能力較強(qiáng)。公司自主選育了3大靈芝優(yōu)質(zhì)品種，從源頭為下游的標(biāo)準(zhǔn)化種植提供了保障。工藝上，公司獨(dú)創(chuàng)了“四低一高”超音速低溫氣流破壁技術(shù)，提升了靈芝產(chǎn)品的活性和藥效，并根據(jù)此項(xiàng)技術(shù)開(kāi)發(fā)了壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉顆粒和壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉片等。公司當(dāng)前主要收入來(lái)源于浙江省內(nèi)，正通過(guò)加盟商形式拓展省外銷售渠道，同時(shí)開(kāi)拓多種互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷模式，大力推廣高端新劑型孢子粉片劑產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)一步提升毛利率水平。（2）鐵皮石斛產(chǎn)品：區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。公司依托浙江鐵皮石斛產(chǎn)品深加工和銷售優(yōu)勢(shì)穩(wěn)健發(fā)展，2022H1鐵皮石斛產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入0.63億元，較去年同期增長(zhǎng)12.50%，毛利率達(dá)79.12%。公司自主選育了3大鐵皮石斛優(yōu)質(zhì)品種，獲得中國(guó)中藥協(xié)會(huì)認(rèn)可。公司總部所在地武藝縣自然條件優(yōu)越，是鐵皮石斛的道地產(chǎn)區(qū)，公司在此建立了種植基地，為后續(xù)生產(chǎn)提供原料保證。圖22：2022H1公司業(yè)務(wù)收入占比圖23：2017-2022H1國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)收入占比變化情況務(wù)12.89%1.43%皮石斛05%其他主營(yíng)業(yè)其他業(yè)務(wù)100%國(guó)外中國(guó)大陸100%99%鐵18.靈芝孢子粉類產(chǎn)品67.62%99%98%98%201720182019202020212022H1Wind,Wind,?轉(zhuǎn)債分析壽仙轉(zhuǎn)債于2020年6月9日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模3.6億元，期限6年，評(píng)級(jí)AA-。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+23.21%。

10圖24：壽仙轉(zhuǎn)債行情變化（元）240轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值（右軸）100952009016085801207580702020/7/72021/4/72022/1/72022/10/7Wind,注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2022年10月25日截至2022年10月25日，壽仙轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格170.62元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為155.18元，純債價(jià)值為94.89元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為63.54%，屬于偏股型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為9.95%，純債溢價(jià)率為79.82%，純債到期收益率為-10.1554%。綜合來(lái)看，壽仙轉(zhuǎn)債估值較低，債底保護(hù)一般，流動(dòng)性一般，公司前三季度營(yíng)收小幅下降，正股彈性較低，PE(TTM)處于3年1.1%分位數(shù)。1.1.1.康泰轉(zhuǎn)2?正股分析正股為康泰生物，公司是國(guó)內(nèi)主要乙肝疫苗生產(chǎn)企業(yè)之一。公司產(chǎn)品種類涵蓋免疫規(guī)劃疫苗和非免疫規(guī)劃疫苗，2022H1營(yíng)業(yè)收入占比分別為10.43%、89.57%，具備多聯(lián)多價(jià)疫苗研發(fā)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，主要客戶集中在國(guó)內(nèi)。公司新上市產(chǎn)品13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗逐步放量，致使公司2022年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.28億元，同比增長(zhǎng)73.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.21億元，同比下降64.19%，主要是計(jì)提了新冠疫苗資產(chǎn)減值準(zhǔn)備導(dǎo)致。圖25：2017-2022H1康泰生物營(yíng)業(yè)收入及增速圖26：2017-2022H1康泰生物歸母凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)4035302520151050201720182019202020212022H1120100806040200(20)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)1420012150101008506402(50)0(100)201720182019202020212022H1Wind,Wind,公司基本面近況分業(yè)務(wù)來(lái)看：（1）存量產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，貢獻(xiàn)長(zhǎng)期收入增量。1）公司是國(guó)內(nèi)最早從事基因工程乙肝疫苗產(chǎn)銷的企業(yè)之一，據(jù)半年報(bào)，2022年上半年乙肝疫苗銷售收入同比增長(zhǎng)20.76%。2）四聯(lián)疫苗是公司的獨(dú)家產(chǎn)品，技術(shù)含量高且具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2022年上半年四聯(lián)苗銷售收入同比增長(zhǎng)60.13%。3）23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗2021年批簽發(fā)數(shù)量同比下降67%，隨著國(guó)內(nèi)老齡化加持以及疫情有序控制，23價(jià)肺炎疫苗銷售收入有望恢復(fù)增長(zhǎng)。（2）在研產(chǎn)品陸續(xù)上市，有望迎來(lái)高業(yè)績(jī)彈性。1）公司新上市產(chǎn)品13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗屬全球首創(chuàng)，

112022年上半年顯著貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，市占率方面，?jù)2022年5月的公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，該疫苗在我國(guó)22個(gè)省份已實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)入，其余省市的招標(biāo)準(zhǔn)入工作也在積極推進(jìn)中；產(chǎn)能方面，據(jù)公司公告，該疫苗一期年產(chǎn)能1,000萬(wàn)劑已建成并投入使用，在建的二期年產(chǎn)能超過(guò)2000萬(wàn)劑。2）據(jù)公司公告，公司自主研發(fā)的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）已完成注冊(cè)現(xiàn)場(chǎng)核查及GMP符合性檢查，規(guī)劃年產(chǎn)能為1,500萬(wàn)劑，有望于2023年開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。3）凍干水痘減毒活疫苗已獲得Ⅰ、Ⅲ期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，規(guī)劃年產(chǎn)能為1,000萬(wàn)劑。4）同時(shí)，公司已布局研制口服五價(jià)重配輪狀病毒減毒活疫苗（Vero細(xì)胞）、四價(jià)手足口病疫苗、麻腮風(fēng)水痘疫苗、四價(jià)流感疫苗、20價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗等多聯(lián)多價(jià)疫苗，在研管線梯隊(duì)完善。據(jù)半年報(bào)，公司擁有在研項(xiàng)目30余項(xiàng)，其中已有13項(xiàng)進(jìn)入注冊(cè)程序，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年有4-5個(gè)新品種獲批。2022年上半年免疫規(guī)劃疫苗（包括10μg乙肝疫苗和新冠滅活疫苗）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.90億元，同比增加5.30%，毛利率70.35%，同比略增2.27%；非免疫規(guī)劃疫苗（如20μg乙肝疫苗、60μg乙肝疫苗和13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗等）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.32億元，同比增加87.18%，毛利率88.84%，同比略增1.03%。子公司民海生物上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.11億元，凈利潤(rùn)4.66億元。圖27：2022H1公司業(yè)務(wù)收入占比圖28：2016-2021國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)收入占比變化情況自主產(chǎn)品-非免疫規(guī)劃疫苗89.57%自主產(chǎn)品-免疫規(guī)劃疫苗10.43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國(guó)外中國(guó)大陸201620172018201920202021Wind,Wind,?轉(zhuǎn)債分析康泰轉(zhuǎn)2于2021年7月15日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模20.00億元，期限6年，評(píng)級(jí)AA。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+35.00%。圖29：康泰轉(zhuǎn)2行情變化（元）150130110907050轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸）10510095908530802021/8/52021/10/52021/12/52022/2/52022/4/52022/6/52022/8/52022/10/5Wind,注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2022年10月25日

12截至2022年10月25日，康泰轉(zhuǎn)2絕對(duì)價(jià)格123.50元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為86.16元，純債

13價(jià)值為98.15元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為-12.22%，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為43.35%，純債溢價(jià)率為25.82%，純債到期收益率為-1.19%。綜合來(lái)看，康泰轉(zhuǎn)2估值較高，債底保護(hù)較好，流動(dòng)性一般;受累于計(jì)提了新冠疫苗資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，公司2022H1業(yè)績(jī)下滑，正股彈性較低，PE(TTM)處于3年6.8%分位數(shù)。1.1.1.樂(lè)普轉(zhuǎn)2?正股分析正股為樂(lè)普醫(yī)療，公司是國(guó)內(nèi)心血管醫(yī)療器械龍頭企業(yè)。主要業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)療器械、藥品、醫(yī)療服務(wù)及健康管理三大板塊，2022H1營(yíng)業(yè)收入占比分別為56.06%、32.77%、11.17%。公司是致力于泛心血管產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的平臺(tái)型企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋預(yù)防、診斷、治療、術(shù)后隨訪全流程，主要客戶集中在國(guó)內(nèi)。2022H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.34億元，同比下降18.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.68億元，同比下降26.53%。營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比下降均由新冠疫情相關(guān)抗原類檢測(cè)試劑營(yíng)收貢獻(xiàn)顯著降低所致。圖30：2017-2022H1樂(lè)普醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入及增速圖31：2017-2022H1樂(lè)普醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)12010080604020050403020100(10)(20)(30)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)Wind,201720182019202020212022H1公司基本面近況20181614121086420Wind,201720182019202020212022H150403020100(10)(20)(30)分業(yè)務(wù)來(lái)看：（1）醫(yī)療器械板塊：核心業(yè)務(wù)，創(chuàng)新產(chǎn)品快速放量。公司是國(guó)內(nèi)心血管植介入領(lǐng)域龍頭，同時(shí)布局結(jié)構(gòu)性心臟病、心臟節(jié)律管理、電生理、體外診斷、外科、麻醉等細(xì)分領(lǐng)域。研發(fā)方面，公司以快速推進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程作為未來(lái)戰(zhàn)略重點(diǎn)，2022H1研發(fā)投入同比大幅增長(zhǎng)27.31%，據(jù)2022年半年報(bào)，2月份公司重要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)品全降解室間隔封堵器MemoSorb?上市，為全球首款獲批上市的全降解封堵器產(chǎn)品。產(chǎn)能方面，截至2022年3月末，公司擁有符合新版GMP要求的支架生產(chǎn)線8條、球囊擴(kuò)張導(dǎo)管生產(chǎn)線6條，產(chǎn)能分別為62萬(wàn)套和75萬(wàn)套。2022年上半年公司醫(yī)療器械業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.90億元，同比下降27.02%，去年同期新冠相關(guān)抗原類檢測(cè)試劑對(duì)公司醫(yī)療器械板塊營(yíng)收貢獻(xiàn)較大，扣除該部分影響，常規(guī)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)43.29%。（2）藥品板塊：長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，“制劑+原料藥”一體化布局。制劑方面，目前公司處于臨床階段的新產(chǎn)品有5個(gè)、上市審評(píng)階段11個(gè)、已通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)考核的新產(chǎn)品1個(gè)，豐富的產(chǎn)品管線有望帶動(dòng)公司藥品板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年上半年藥品制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.33億元，同比下降1.64%，毛利率81.02%，處于同業(yè)較高水平。原料藥方面，業(yè)務(wù)正向CDMO轉(zhuǎn)型，公司2021年第四季度開(kāi)始研發(fā)新冠相關(guān)各種特效藥的中間體，并進(jìn)行相應(yīng)產(chǎn)能技改，目前公司已經(jīng)具備輝瑞公司新冠治療口服藥物Paxlovid各種中間體制造能力，并擁有一定產(chǎn)能。2022年上半年原料藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.14億元，同比下降4.00%。（3）醫(yī)療服務(wù)及健康管理板塊：新業(yè)務(wù)板塊，潛在市場(chǎng)大。公司以AI-ECG為核心的生命體征檢測(cè)業(yè)務(wù)目前正處于商業(yè)化開(kāi)拓階段，截至2021年末，AI-ECGPlatform已為超9,100家醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供過(guò)解決方案。2022年上半年醫(yī)療服務(wù)及健康管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.96億元，同比下降7.09%，毛利率40.48%，同比下降4.73%。

14據(jù)半年報(bào)披露，2023年公司擬上市四個(gè)重磅產(chǎn)品，包括心血管器械板塊的血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)（FFR）

15導(dǎo)管/系統(tǒng)、小切割球囊、PFO可降解封堵器，以及健康管理板塊的AED，單項(xiàng)產(chǎn)品預(yù)估銷售額峰值超4-5億元。圖32：2022H1公司業(yè)務(wù)收入占比圖33：2016-2021國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)收入占比變化情況醫(yī)療服務(wù)及健康管理11.17%藥品32.77%外科器械產(chǎn)品56.06%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國(guó)外中國(guó)大陸201620172018201920202021Wind,Wind,?轉(zhuǎn)債分析樂(lè)普轉(zhuǎn)2于2021年3月30日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模16.38億元，期限5年，評(píng)級(jí)AA+。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+13.50%。圖34：樂(lè)普轉(zhuǎn)2債行情變化（元）140轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸）105120100100958090608540802021/4/192021/9/192022/2/192022/7/19Wind,注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2022年10月25日截至2022年10月25日，樂(lè)普轉(zhuǎn)2絕對(duì)價(jià)格122.85元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為84.52元，純債價(jià)值為100.49元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為-15.89%，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為45.35%，純債溢價(jià)率為22.25%，純債到期收益率為-3.00%。綜合來(lái)看，樂(lè)普轉(zhuǎn)2估值較高，債底保護(hù)較好，流動(dòng)性一般；受累于新冠疫情相關(guān)抗原類檢測(cè)試劑營(yíng)收貢獻(xiàn)顯著降低，公司2022H2業(yè)績(jī)下滑，但正股彈性較高，PE(TTM)處于3年77.9%分位數(shù)。1.1.1.健帆轉(zhuǎn)債?正股分析正股為健帆生物，是血液灌流行業(yè)的主導(dǎo)龍頭企業(yè)，主要業(yè)務(wù)涵蓋血液灌流產(chǎn)品及設(shè)備的研發(fā)和制造。公司主要客戶包括境內(nèi)以及海外客戶，2021年海外業(yè)務(wù)占比4.79%，較去年同期增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)。公司制造一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱、細(xì)胞因子吸附柱、血液透析粉液及血液凈化設(shè)備等六大類產(chǎn)品。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收20.26億元，同比增長(zhǎng)13.69%，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.73億元，同

16比增長(zhǎng)1.2%。圖35：：2017-2022Q3健帆生物營(yíng)業(yè)收入及增速圖36：2017-2022Q3健帆生物歸母凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)304525403520301525201015510500201720182019202020212022Q3歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)146012501040830642021000201720182019202020212022Q3Wind,Wind,公司基本面近況從業(yè)務(wù)來(lái)看：血液灌流產(chǎn)品的研發(fā)和制造業(yè)務(wù)：主營(yíng)產(chǎn)品產(chǎn)銷持續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)，盈利能力維持較高水平。公司深耕血液灌流產(chǎn)品多年，位于行業(yè)主導(dǎo)地位。2021年公司一次性血液灌流器產(chǎn)品占總營(yíng)收的86.66%，貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，一次性使用血漿膽紅素吸附器、血液凈化設(shè)備、血液透析粉液產(chǎn)品分別占比5.83%、2.80%和2.02%。（1）腎科領(lǐng)域：公司產(chǎn)品覆蓋全國(guó)6000余家二級(jí)以上醫(yī)院，基本覆蓋國(guó)內(nèi)可以透析的醫(yī)院。2022H2腎科領(lǐng)域的血液灌流器系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入10.71億元，同比增長(zhǎng)34.75%。其中，由于公司加強(qiáng)推廣，新規(guī)格產(chǎn)品（（HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200）實(shí)現(xiàn)銷售收入超5300萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)280%。血液透析粉液實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,236.44萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)54%。據(jù)半年報(bào)，2022年8月，健帆HA130多中心RCT研究成果在國(guó)際權(quán)威醫(yī)學(xué)雜志《BloodPurification》正式發(fā)表，充分證明了健帆HA130血液灌流器在維持性血液透析患者中的安全性和有效性，提供了強(qiáng)有力的A類循證醫(yī)學(xué)證據(jù)。（2）重癥領(lǐng)域：公司危重癥領(lǐng)域產(chǎn)品覆蓋1700余家醫(yī)院，其中HA380血液灌流器覆蓋700余家億元。2022H1重癥領(lǐng)域產(chǎn)品（HA330、HA380和CA系列）實(shí)現(xiàn)銷售收入1.08億元，同比增長(zhǎng)64.41%。其中國(guó)內(nèi)HA380銷售收入6,444.85萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)254.62%。（3）血液凈化設(shè)備：公司血液凈化產(chǎn)品系列不斷豐富，2022H1設(shè)備類產(chǎn)品（DX-10血液凈化機(jī)、血液灌流機(jī)、FutureF20、紅外線治療儀等）實(shí)現(xiàn)銷售收入7,370.82萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)138.19%。（4）肝病領(lǐng)域：公司肝科領(lǐng)域產(chǎn)品覆蓋1600余家醫(yī)院。公司推進(jìn)的遠(yuǎn)航項(xiàng)目已有52家醫(yī)院通過(guò)倫理，45家醫(yī)院?jiǎn)?dòng)入組840余例，其中DPMAS組已入組完畢，未來(lái)能為肝衰竭血液凈化建立更高級(jí)別的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)。新生計(jì)劃項(xiàng)目第一期14家醫(yī)院已通過(guò)審批?？傮w來(lái)看，公司2022H1一次性血液灌流器銷售13.26億元，同比增長(zhǎng)27.36%，占總營(yíng)業(yè)收入比例為85.97%，與去年同期基本持平。隨著公司加大市場(chǎng)推廣與研發(fā)投入，2022H1主營(yíng)產(chǎn)品銷售的快速增長(zhǎng)拉動(dòng)整體營(yíng)業(yè)收入達(dá)到15.54億元，同比增長(zhǎng)30.80%，綜合毛利率為83.79%，盈利能力較強(qiáng)，其中一次性血液灌流器毛利率達(dá)到87.79%，近5年一直維持在86%以上。公司擁有較強(qiáng)科研優(yōu)勢(shì)，持續(xù)擴(kuò)大科研投入。2022H1研發(fā)投入為1.00億元，同比增長(zhǎng)95.09%。

17圖37：2021年?duì)I業(yè)收入分產(chǎn)品構(gòu)成圖38：2017-2022H1銷售毛利率/凈利率變化血液凈化設(shè)備收入2.80%一次性使用血漿膽紅素吸附器5.83%血液透析粉液產(chǎn)品2.02%其他主營(yíng)業(yè)務(wù)2.69%一次性使用血液灌流器86.66%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銷售凈利率銷售毛利率201720182019202020212022H1Wind,Wind,?轉(zhuǎn)債分析健帆轉(zhuǎn)債于2021年6月23日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模10億元，期限6年，評(píng)級(jí)AA。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅25.5%。圖39：健帆轉(zhuǎn)債行情變化（元）140轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸）10012097100948091608840852021/7/122021/10/122022/1/122022/4/122022/7/122022/10/12Wind,注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2022年10月25日截至2022年10月25日，健帆轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格112.48元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為56.23元，純債價(jià)值為96.61元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為-41.85%%，屬于偏債型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為100.02%，純債溢價(jià)率為16.32%，純債到期收益率為0.447%。綜合來(lái)看，健帆轉(zhuǎn)債估值處于高位，債底保護(hù)較好，流動(dòng)性一般；公司2022Q3單季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，正股彈性較低，市盈率(TTM)處于3年11.1%分位數(shù)。1.1.1.三諾轉(zhuǎn)債?正股分析正股為三諾生物，公司是血糖檢測(cè)系統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為利用生物傳感技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售快速檢測(cè)慢性疾病產(chǎn)品和其他業(yè)務(wù)，2022年H1營(yíng)業(yè)收入占比分別為98.45%、1.55%。公司主要客戶集中在國(guó)內(nèi)，生產(chǎn)包括血糖測(cè)試儀、血脂檢測(cè)系統(tǒng)、iPOCT監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、經(jīng)營(yíng)品、糖化血紅蛋白檢測(cè)系統(tǒng)和血壓計(jì)六大類產(chǎn)品。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收19.81億元，同比增長(zhǎng)13.23%，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.63億元，同比增長(zhǎng)84.60%。

18營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)25602050401530102051000201720182019202020212022Q343.532.521.510.50歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(億元)同比增長(zhǎng)(右軸，%)140120100806040200-20-40-60201720182019202020212022Q3Wind,Wind,公司基本面近況分業(yè)務(wù)來(lái)看：（1）血糖檢測(cè)：市場(chǎng)地位穩(wěn)固，前三季度利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司以血糖檢測(cè)系統(tǒng)為基礎(chǔ)，據(jù)公司公告，在國(guó)內(nèi)血糖儀市場(chǎng)份額占50%以上，擁有超過(guò)2000萬(wàn)客戶，血糖儀產(chǎn)品覆蓋超過(guò)180000家藥店。據(jù)2022年公司半年報(bào)披露，血糖監(jiān)測(cè)儀收入8.91億元，占公司總營(yíng)收的70.05%。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果顯著，毛利率有所增長(zhǎng)，處于同行業(yè)領(lǐng)先水平。2022年1-6月，血糖測(cè)試儀毛利率為67.78%，與2021年相比小幅回升。（2）多種慢性疾病檢測(cè)（POCT）：海外子公司協(xié)同發(fā)展，多指標(biāo)檢測(cè)產(chǎn)品成為重要組成部分。自公司2016年啟動(dòng)全球化布局以來(lái)，分別收購(gòu)美國(guó)TrividiaHealthInc.和美國(guó)PTS公司，積極拓展血脂、糖化血紅蛋白等POCT檢測(cè)業(yè)務(wù)。2022年1-6月，血脂檢測(cè)系統(tǒng)和糖化血紅蛋白檢測(cè)系統(tǒng)分別貢獻(xiàn)收入0.88億元和0.71億元，分別占公司總營(yíng)收的6.81%和5.50%（。3）CGM產(chǎn)品臨床表現(xiàn)良好，或即將上市貢獻(xiàn)新增量。公司的GGM（實(shí)時(shí)持續(xù)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)）在人體首次臨床研究中表現(xiàn)良好，MARD（平均絕對(duì)相對(duì)誤差）值為7.9%，為行業(yè)領(lǐng)先水平。據(jù)公司公告，2022年7月已獲國(guó)內(nèi)NMPA注冊(cè)受理，歐盟和美國(guó)方面的注冊(cè)準(zhǔn)備工作也在穩(wěn)步進(jìn)行。國(guó)內(nèi)注冊(cè)獲得受理是該產(chǎn)品注冊(cè)上市工作的重要進(jìn)展，有望2022年末或2023年初上市，將為公司增長(zhǎng)提供新動(dòng)力。總體來(lái)看，由于控費(fèi)效果良好和國(guó)外子公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，公司前三季度整體毛利率分別為57.56%，60.40%和63.74%，逐季提升。此外，據(jù)公司公告，公司積極開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng),在越南、印尼、菲律賓、印度、孟加拉、泰國(guó)、馬來(lái)西亞已建立8個(gè)子公司，發(fā)展深耕國(guó)外市場(chǎng)，已搭建完善的子公司銷售體系。圖42：2022H1公司業(yè)務(wù)收入占比圖43：2017-2022H1國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)收入占比變化情況糖化血紅蛋白檢測(cè)系統(tǒng)6%經(jīng)營(yíng)品6%血壓計(jì)4%100%90%80%其他(地區(qū))國(guó)外中國(guó)大陸iPOCT監(jiān)測(cè)系統(tǒng)6%血脂檢測(cè)系統(tǒng)7%血糖測(cè)試儀71%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022H1Wind,Wind,?轉(zhuǎn)債分析三諾轉(zhuǎn)債于2022年12月21日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模5億元，期限6年，評(píng)級(jí)AA。下修條款為

19“存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+34.8%。圖44：三諾轉(zhuǎn)債行情變化（元）16014012010080604020轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值（右軸）10410096928884802021/1/122021/8/122022/3/122022/10/12Wind,注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2022年10月25日截至2022年10月25日，三諾轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格131.26元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為89.00元，純債價(jià)值為100.65元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為-11.58%，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為47.48%，純債溢價(jià)率為30.41%，純債到期收益率為-2.8215%。綜合來(lái)看，三諾轉(zhuǎn)債估值較高，債底保護(hù)較好，流動(dòng)性一般，受益于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、國(guó)外子公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，公司三季報(bào)業(yè)績(jī)高增，超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)正股彈性較高，但正股市盈率(TTM)處于3年68.3%分位數(shù)。