對我國上市公司股權(quán)融資成本進行實證研究_論文

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1、對我國上市公司股權(quán)融資成本進行實證研究【摘要】在已有研究理論基礎(chǔ)上，本文著重對我國上市公司的股權(quán)融資成本進行實證研究，主要是對融資的顯性成本和隱性成本作了詳細(xì)分析，其中，認(rèn)為隱性成本相對來說較高，不利于資本市場的可持續(xù)發(fā)展?！　∫弧⒁延醒芯坷碚撛u述　　(一)我國上市公司融資成本研究中的兩種對立觀點　　我國上市公司融資成本研究集中在融資成本計量、不同方式融資成本比較上，并存在兩種截然不同的觀點：一種觀點認(rèn)為股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，上市公司應(yīng)優(yōu)先選擇股權(quán)融資，如：沈藝峰和田靜（1999）、黃少安和張崗（2001）認(rèn)為股權(quán)融資成本由支付股

2、利、股權(quán)融資交易費用構(gòu)成，估計股權(quán)融資成本在%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1年期銀行貸款利率；另一種觀點則相反，認(rèn)為股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資成本，所謂“股權(quán)融資低成本”只是“免費資本幻覺”。如：陳曉和單鑫（1999）、萬朝領(lǐng)等（2001）認(rèn)為上市公司股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資成本。萬朝領(lǐng)等（2001）利用CAPM模型估計上市公司的股權(quán)融資成本，估計1998年－2000年上市公司股權(quán)融資成本平均為23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資成本?！　?二)觀點對立的原因分析6/6上述研究雖然有助于了解我國上市公司的融資成本，但對同一現(xiàn)象出現(xiàn)兩種對立觀點卻說明我國上市公司融

3、資成本有待進一步深入研究。結(jié)合我國證券市場的實際情況，筆者認(rèn)為，這些研究存在如下問題：1.沒有考慮我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票市場結(jié)構(gòu)對融資成本的影響我國上市公司有2/3的股票不能在交易所流通，在交易所外轉(zhuǎn)讓基本參照凈資產(chǎn)定價，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所的交易價格，大股東可以通過溢價發(fā)行股票獲利。上市公司融資的大股東成本與中小股東成本不同，單純照搬全流通市場中的資本成本作為融資成本，就會產(chǎn)生偏差。2.沒有區(qū)分融資的實際成本和機會成本CAPM模型計算的資本市場成本是投資者在證券市場投資時獲得的平均收益率水平，也就是機會成本。大股東持有的股票不能上市

4、流通時，其權(quán)益資本的價值變化往往與二級市場股價的變化不一致，因此利用CAPM模型計算的資本成本就不是上市公司融資的大股東成本?！　《⑷谫Y成本的一般定義　　6/6融資成本對投資方和融資方有不同的涵義：對投資方而言，融資成本是資金占用的機會成本；對融資方而言，融資成本是資金使用成本，包括支付給投資者的使用費、支付給中介機構(gòu)的中介費、權(quán)益性資產(chǎn)價值變化以及企業(yè)因融資選擇偏離利潤最大化的隱性損失（代理成本）。通常情況下投資方關(guān)注資金機會成本，而融資方關(guān)注資金使用成本。三、我國上市公司股權(quán)融資成本分析　股權(quán)融資是現(xiàn)代企業(yè)的重要融資手段，股權(quán)融資成

5、本是決定上市公司是否選擇股權(quán)融資方式的重要動因。我國上市公司在籌集資金時其融資順序與西方發(fā)達(dá)國家不一致。這主要是因為我國上市公司在股權(quán)融資過程中有一種“免費資本幻覺”。在這種幻覺的驅(qū)使下，許多公司熱衷于“圈錢”，然后把所圈錢財任意改變用途，損害股東權(quán)益。但是我國上市公司股權(quán)融資的成本是否真的很小呢？事實并非如此。以下從兩方面進行具體分析。　　　　(一)我國上市公司股權(quán)融資顯性成本分析上市公司的股權(quán)融資成本主要是指股權(quán)融資的資本成本，即進行股權(quán)融資所付出的代價，是一種顯性成本，包括籌資費用和資金占用費用?；I資費用是指公司在進行股權(quán)融資過程中

6、所支付的各項費用，如手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。資金占用費用是指因占用資金所支付的費用，如向股東支付的股息、紅利。股權(quán)融資成本（EFC）可表示為：　　EFC＝（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）（發(fā)行費用/募集資金）6/61.對（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）而言，其分子與分母的關(guān)系＝（每股股利/每股市價），為股利報酬率。我國《公司法》規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10%列入公司法定公積金，并提取利潤的5%－10%列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會決議，可以

7、提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%。從我國上市公司的實際情況看，可以取市盈率60倍。因此，即使上市公司把可供分配的股利全部派發(fā)給股東，股利報酬率最大也不超過（%/85%）=%。6/62.關(guān)于發(fā)行費用/募集資金：從上市公司招股說明書的披露情況看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的%－1%，小盤股大概是%。配股的承銷費用為%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，最高已達(dá)到80多倍，使新股的發(fā)行價格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均只應(yīng)該在1%以內(nèi)。根據(jù)以上分析可以得出，EFC＝（1/市盈率）×（每股股

8、利/每股收益）（發(fā)行費用/募集資金）=%　　由于公司的籌資費用是一次性支付的，所以股權(quán)融資成本實際上還要小于%。同時也可以看出，股利支付率決定了股權(quán)融資中資金占用費用的大小。低股利支付率意味著