可轉(zhuǎn)換債券融資的基本理論.doc

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1、可轉(zhuǎn)換債券融資的基本理論一、MM理論?ModiglianiandMiller首次以嚴(yán)格、科學(xué)的方法，奈證明了在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，資本：結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，形成了著名的“步MM資本結(jié)構(gòu)理論”。該理論認(rèn)為，在完撾善的市場(chǎng)條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)師的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)，或者說，企業(yè)選擇怎樣厴的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。蜂MM理論在邏輯上的推理是成功的，但前碟提是舍棄了一系列現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜因素，如稅收等。ModiglianiandMi樓ller提出修正后的MM定理，將公司舅所得稅引入MM理論中，該理論認(rèn)為，負(fù)啤

2、債會(huì)因?yàn)槔⒆鳛樨?cái)務(wù)費(fèi)用在稅前扣除而‰增加企業(yè)價(jià)值，因此負(fù)債越大，企業(yè)價(jià)值螞越大。如果企業(yè)的負(fù)債率達(dá)到了100%鄒，那么企業(yè)價(jià)值最大，融資成本最小，即彪最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)全部是債務(wù)，不應(yīng)當(dāng)發(fā)劇行股票。?二、代理成本理論?JensenandMecklin不是把資┓本結(jié)構(gòu)看作傳統(tǒng)意義上的債權(quán)和股東效益拄等負(fù)債項(xiàng)目之間的相對(duì)數(shù)量的組合，而是仇關(guān)心由此所決定的內(nèi)部人和外部人分別持新有的所有者請(qǐng)求權(quán)的組合，而資本結(jié)構(gòu)被秉用于設(shè)計(jì)減少總的代理成本。?代理成溱本源于公司內(nèi)部各利益集團(tuán)間的沖突，主屬要分兩大類，因?yàn)榻?jīng)理人員不能獲得

3、其經(jīng)荀5/5營(yíng)活動(dòng)的全部利益，他可能會(huì)選擇減少工囊作的努力程度或者追求更多的非現(xiàn)金利益黑，將公司的資源轉(zhuǎn)化為自己的私人利益。薯而股東總是希望經(jīng)理層能努力工作，減少腠在職消費(fèi)，以實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的最大化，苠這兩類利益集團(tuán)的目標(biāo)效應(yīng)的不一致性會(huì)壤促使股東對(duì)管理層加以監(jiān)督和約束。在總縲資本一定的情況下，增加債務(wù)的比例時(shí)，驄一方面?zhèn)鶆?wù)有確定的到期日和支付額，可烙能會(huì)減少經(jīng)理用于福利目標(biāo)的“剩余現(xiàn)金超額”，另一方面在較高的負(fù)債比例下，公椹司會(huì)面臨一定的破產(chǎn)壓力，而經(jīng)理會(huì)擔(dān)心向一旦企業(yè)破產(chǎn)會(huì)使其在經(jīng)理市場(chǎng)上喪失名譽(yù)和管理權(quán)，所

4、以提高負(fù)債比例會(huì)促使經(jīng)峽理努力工作，減少福利支出，提高投資決鏃策效率，減少管理層和股東之間的沖突，鴝減少第一類代理成本，反之較低的負(fù)債權(quán)坡益比可能會(huì)使第一類代理成本提高。另外懺一種沖突是公司股東與債權(quán)人之間的沖突叫，因?yàn)楣驹跒轫?xiàng)目融資時(shí)，股東可能偏～好選擇那些收益高但是風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，因卉為在投資成功時(shí)，在支付掉事先確定的債啕務(wù)額后，股東獲得大部分的投資收益；反辟之投資失敗時(shí)，由于股東的有限責(zé)任制，毿債權(quán)人有可能獲得低于票面值的清償。這檐種收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱促使債權(quán)人對(duì)股東鄣的行為要加以一定的監(jiān)督和約束，由此帶奢來

5、的成本稱為第二類代理成本。企業(yè)向外發(fā)行的債權(quán)越多，債權(quán)人會(huì)對(duì)資金的使用穡和投向加以更多的約束，他們會(huì)在合同中附加更苛刻的條款，公司會(huì)為債權(quán)融資承┶擔(dān)更多的第二類代理成本。?5/5企業(yè)總代軍理成本為第一類代理成本和第二類代理成損本之和，在負(fù)債較低時(shí)，第二類代理成本羼較小，第一類代理成本卻較大；隨著負(fù)債率的逐漸提高，可以減少第一類代理成本甫，但是第二類代理成本又逐漸變大。所以幼企業(yè)正是在權(quán)衡這兩類代理成本的過程中笞尋找企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以便使企業(yè)代煜理成本最小。?三、權(quán)衡理論?Ro茜bichekandMyers

6、和Mye變r(jià)s闡述了權(quán)衡理論模型。它引自Mod廾iglianiandMiller的M顓M模型的修正模型，MM定理認(rèn)為市場(chǎng)上尊套利過程的持續(xù)會(huì)使得負(fù)債企業(yè)和非負(fù)債＿企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)相等，也就是說，在氌一個(gè)沒有收入所得稅的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，焊一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。ɡ由于MM定理的幾個(gè)過于嚴(yán)格的假設(shè)條件恕，它只能看成是在完全和完美的市場(chǎng)條件卸下才能成立的理論，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活并不剮完美，其中稅收和破產(chǎn)懲罰制度就是這種震不完美的體現(xiàn)。在征收企業(yè)所得稅的情況崎下，由于負(fù)債融資的成本——利息可以作為一種財(cái)務(wù)費(fèi)用在

7、計(jì)算總利潤(rùn)時(shí)給予提前谷扣除，就相應(yīng)減少了應(yīng)納稅的利潤(rùn)額，也篌就是減少了總的應(yīng)納稅額，而股權(quán)融資的時(shí)成本——股利卻是在企業(yè)交納完所得稅后閻才支付給股東的，并沒有起到減稅的作用懌，所以負(fù)債融資相對(duì)于股權(quán)融資來說具有貽一定的“稅盾效應(yīng)”。?5/5從理論上講，锍企業(yè)的負(fù)稅率越低，債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”裁就越不明顯，因此企業(yè)進(jìn)行再融資時(shí)尋求心股權(quán)融資的可能性就越大，反之就可能偏客好于債權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較高時(shí)，Θ可能會(huì)引致由于財(cái)務(wù)困境所帶來的成本，從理論上來說，負(fù)債率越高，企業(yè)面臨財(cái)倩務(wù)困境的概率就越大，由此造成的財(cái)務(wù)困糅

8、境成本就越大，這時(shí)如果企業(yè)需要再融資軼時(shí)，會(huì)考慮通過債權(quán)融資來改變這種不利旬的財(cái)務(wù)狀況。?綜合以上兩種情況，權(quán)√衡理論得出以下結(jié)論：如果公司經(jīng)理是以ρ公司價(jià)值的最大化為目標(biāo)時(shí)，在公司的負(fù)債率較低時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先考慮債權(quán)融資，因為它有抵稅作用；但隨著負(fù)債率的逐漸提忤高，它所帶來的財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值也就越劭大；企業(yè)會(huì)權(quán)衡這兩方面的情況，直到達(dá)ヮ到一個(gè)平衡負(fù)債點(diǎn)。在