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1、IPO估值模型及其在我國的適用性分析2004年10月22日10:31:33 資產(chǎn)定價(jià)是資本市場的基本功能。IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性，直接關(guān)系到資本市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。在完全市場化的條件下，IPO定價(jià)大致可以分為兩個(gè)部分：首先利用模型或數(shù)量分析確定公司價(jià)值，在此基礎(chǔ)上，再通過選擇合適的發(fā)售機(jī)制來確定影響價(jià)格的因素如市場需求情況以最終確定價(jià)格。兩者的有機(jī)結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)成功的定價(jià)。其中，公司價(jià)值評估是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，即采取定量分析的方法，運(yùn)用估值模型計(jì)算得出公司股票的內(nèi)在價(jià)值，以此作為發(fā)行定價(jià)的理論依據(jù). 一、國際資本市場主要IPO估值
2、模型簡介 總體來說，當(dāng)前國際資本市場新股發(fā)行估值方法主要分為三種，即現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和期權(quán)定價(jià)法。 (一)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)(DCF，DiscountofCashFlow)法是一種理論性較強(qiáng)的估價(jià)方法，也是其他估價(jià)方法的基礎(chǔ)。該方法認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，將公司未來的現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和作為公司當(dāng)前的估算價(jià)值。該方法的一般模型為： 式中：V—公司價(jià)值； CFt—公司第t期的現(xiàn)金流量預(yù)測值； it—反映t期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率； TV—企業(yè)終值(連續(xù)價(jià)值)；
3、n—預(yù)測期?！ CF技術(shù)模型(根據(jù)現(xiàn)金流量口徑及R占現(xiàn)率選取的不同)主要包括紅利貼現(xiàn)模型(DDM，DividendDiscount-Model)，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE，F(xiàn)reeCashPlowofEquity)貼現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流(FCFF，F(xiàn)reeCashPlowofPirm)貼現(xiàn)模型。 1.紅利貼現(xiàn)模型(DDM)認(rèn)為，投資者購買股票所獲得的收益由兩部分構(gòu)成：持有股票期間所獲得的股利分配收入和售出股票時(shí)所獲得的股票差價(jià)收入。在理論上講股票是無限期的，股票價(jià)值被認(rèn)為是股權(quán)投資者未來所實(shí)際得到所有紅利的現(xiàn)值?！ ∈街校篋t
4、一公司第t期的分配紅利預(yù)測值； i—投資者要求的股權(quán)資本收益率?！ 〖t利貼現(xiàn)模型(DDM)主要包括恒定增長模型(GordonGrowthModel)。兩階段模型和三階段模型，該模型適合具有穩(wěn)定股利政策且股利政策與公司盈利相關(guān)的公司?！ ?.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE)是在企業(yè)支付了所有營運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司普通股股東的剩余現(xiàn)金流。其計(jì)算公式為： FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) FCFE貼現(xiàn)模型認(rèn)為公司股權(quán)價(jià)值等于公
5、司預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流(FCFE)按公司股權(quán)成本(i)進(jìn)行貼現(xiàn)?！ ∈街校篤—公司價(jià)值； FCFEt—公司第t期的FCFE預(yù)測值； it—公司股權(quán)成本； TV—企業(yè)終值(連續(xù)價(jià)值)； n—預(yù)測期?！ ?.公司自由現(xiàn)金流(FCFF)是在企業(yè)支付了所有營運(yùn)費(fèi)用，進(jìn)行了必要的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人所獲得現(xiàn)金流的總和。其計(jì)算公式為： FCFF=凈收益+折舊+利息費(fèi)用×(1-稅率)-資本性支出-營運(yùn)資本追加額 FCFF貼現(xiàn)模型認(rèn)為公司價(jià)值等
6、于公司預(yù)期現(xiàn)金流量(FCFF)按公司加權(quán)平均資本成本(WACC)進(jìn)行貼現(xiàn)?！ ∈街校篤—公司價(jià)值； FCFF—公司第t期的FCFF預(yù)測值； WACC—公司加權(quán)平均資本成本； TV—企業(yè)終值(連續(xù)價(jià)值)； n—預(yù)測期?！ ∽杂涩F(xiàn)金流是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。FCFF與FCFE的差別主要是與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流，如利息、債務(wù)本金償還、新債發(fā)行以及優(yōu)先股股利等。一般認(rèn)為，具有很高財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司適于使用FCFF進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)的波動(dòng)性，使得計(jì)算這些公司的FCFE相
7、對較難，而且，股權(quán)價(jià)值也只是公司總價(jià)值的一部分。 (二)可比公司法 通過將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營管理風(fēng)格的上市公司進(jìn)行比較，來對公司股票進(jìn)行估值的方法。該方法將可比上市公司價(jià)值與選用的經(jīng)營參數(shù)做比較，以計(jì)算出價(jià)值倍數(shù)，然后用目標(biāo)公司的經(jīng)營參數(shù)乘以估值倍數(shù)，便可得到目標(biāo)公司價(jià)值。常見的可比公司法有市盈率倍數(shù)法(價(jià)格／收益)、市凈率倍數(shù)法(價(jià)格／帳面價(jià)值)和市銷率倍數(shù)法(價(jià)格／銷售收入)等。該模型的原理是金融學(xué)中的一價(jià)理論，其優(yōu)點(diǎn)是簡單、易于使用，尤其是當(dāng)可比公司比較多，而且可比公司股票市場價(jià)格具有有
8、效性時(shí)；但從嚴(yán)格意義上講，由于不可能存在在市場、風(fēng)險(xiǎn)及成長性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的選擇是一個(gè)帶有主觀性的決定，容易受人為因素的影響。 (三)期權(quán)定價(jià)法 實(shí)物期權(quán)(REALOPTION)
