2015 全面降準(zhǔn)可期 全面降息別想

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1、【專欄】2015全面降準(zhǔn)可期全面降息別想？文/?鐘正生?2014年10月21日15:37:34??1本文作者系國(guó)信證券首席宏觀分析師鐘正生，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)回顧2014年的貨幣政策，定向或者結(jié)構(gòu)性貨幣政策的大規(guī)模啟用是最大特點(diǎn)，而常規(guī)貨幣政策（全面降準(zhǔn)和降息）則似乎被央行雪藏了。相比于常規(guī)貨幣政策，結(jié)構(gòu)性貨幣政策或許在引導(dǎo)資金流向和傳遞寬松預(yù)期上略勝一籌。但國(guó)內(nèi)外央行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)顯示，結(jié)構(gòu)性貨幣政策難以控制資金的最終流向，“指哪打哪”“精準(zhǔn)滴灌”的效應(yīng)最多也就是差強(qiáng)人意的。因此，從總量角度來看，兩者并無太大差別。今年年內(nèi)來看，盡管經(jīng)濟(jì)

2、數(shù)據(jù)仍顯低迷，但央行已經(jīng)通過注入SLF和下調(diào)公開市場(chǎng)正回購(gòu)利率做出回應(yīng)。需求弱一點(diǎn)，微刺激在多點(diǎn)，央行貨幣政策的這種基調(diào)在年內(nèi)不會(huì)有太大改變。而隨著定向?qū)捤膳e措的逐步推出，年內(nèi)全面降準(zhǔn)和降息的可能性已進(jìn)一步降低。展望2015年，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將繼續(xù)推進(jìn)。我們?cè)赋觯ㄟ^國(guó)開行做棚改以及將按揭貸納入央行PSL將是明年貨幣端穩(wěn)增長(zhǎng)的兩個(gè)主要途徑。那么，明年常規(guī)性貨幣政策的空間還有多大呢？對(duì)此我們的一個(gè)基本判斷是：目前通脹壓力不大，貨幣政策無需收緊，而明年下調(diào)增速目標(biāo)后，貨幣寬松的壓力也不大，因此短期內(nèi)貨幣政策料將繼續(xù)維持當(dāng)前結(jié)構(gòu)性發(fā)力的態(tài)勢(shì)，

3、這樣使用常規(guī)性貨幣政策的空間仍然相對(duì)較小。但我們并不否認(rèn)明年存在全面降息的可能（降準(zhǔn)可以彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，我們覺得很有可能發(fā)生）。我們同時(shí)注意到，雖然目前就業(yè)形勢(shì)波瀾不驚，但明年就業(yè)會(huì)存在一定的惡化風(fēng)險(xiǎn)。如果明年就業(yè)底線被突破了，那么全面降準(zhǔn)和降息所傳遞的寬松預(yù)期對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)將至關(guān)重要，屆時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能將重新讓位于常規(guī)貨幣政策。明年全面降準(zhǔn)可能性很大我們今年對(duì)全面降準(zhǔn)有著較多論述，認(rèn)為其觸發(fā)因素有兩個(gè)：外匯占款的急劇減少和貨幣乘數(shù)的大幅下降。這兩個(gè)因素本質(zhì)上都對(duì)應(yīng)著基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)了較大幅度的缺口，需要通過全面降準(zhǔn)來彌補(bǔ)?，F(xiàn)在回頭來看，今年全年新增外

4、匯占款的確顯著下降了（圖1），而央行也通過定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL等方式注入了流動(dòng)性（圖2）。盡管央行并未啟用全面降準(zhǔn)，但定向降準(zhǔn)所釋放的流動(dòng)性已幾可比肩一次全面降準(zhǔn)。2015年這個(gè)邏輯鏈條依然成立：由于央行退出常態(tài)干預(yù)，以及美國(guó)可能的首次加息，可以預(yù)測(cè)明年央行口徑的新增外匯占款會(huì)進(jìn)一步下滑。在基礎(chǔ)貨幣供給趨勢(shì)回落的同時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求卻相對(duì)剛性，這意味著明年基礎(chǔ)貨幣缺口將更大。當(dāng)然，央行同樣可以使用定向方式注入流動(dòng)性，但當(dāng)基礎(chǔ)貨幣缺口足夠大的時(shí)候，不能排除央行通過全面降準(zhǔn)來彌補(bǔ)這一缺口的可能性。因此，即使明年出現(xiàn)全面降準(zhǔn)，也只是補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的方

5、式，不宜解讀為大規(guī)模寬松的開始。此時(shí)，重溫小川行長(zhǎng)的講話是有裨益的：“近年來，存款準(zhǔn)備金率工具的使用主要和外匯儲(chǔ)備增加或減少所產(chǎn)生的對(duì)沖要求有關(guān)，因此絕大多數(shù)情況下，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整并不是表明貨幣政策是松或者是緊”。明年全面降息空間仍然不大我們一直認(rèn)為全面降息對(duì)于降低社會(huì)融資成本的效果不夠理想。實(shí)際上，降息能夠帶動(dòng)社會(huì)融資成本下行的關(guān)鍵在于，銀行存款利率要降下來，如此貸款利率才能降下來。如果沒有存款端的降息，那么僅僅貸款端的降息將會(huì)造成銀行息差收窄。而銀行必然通過提高貸款上浮比例，或走表外繞監(jiān)管等方式維持息差，這顯然無助于降低貸款利率。這在今年的

6、個(gè)人按揭貸款利率上表現(xiàn)得非常明顯。在按揭貸上，銀行一直不愿提供折扣利率的主要原因就在于息差保護(hù)（圖3）。因此降低貸款利率，核心在于降低銀行負(fù)債成本。降低存款利率是其中的選擇之一，但存款端降息最大問題在于，它會(huì)帶來核心存款的急劇流失。這一方面有悖于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，會(huì)造成核心存款的大幅波動(dòng)；另一方面存款利率下調(diào)對(duì)于降低銀行整體融資成本的效果也在下降。這是因?yàn)?，由于銀行理財(cái)和貨幣基金的迅猛發(fā)展，2012年至今核心存款在銀行負(fù)債中的占比已從69%下降到61%左右（圖4）。對(duì)重新進(jìn)入“負(fù)利率時(shí)代”的擔(dān)憂，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的“綁架”，也制約著存款端降息的空

7、間。考慮到明年通脹水平大概率會(huì)抬升至2.5%以上，那么若當(dāng)前一年期定存3%的利率進(jìn)一步下調(diào)的話，必將造成存款實(shí)際利率接近于零甚至負(fù)利率的局面。好不容易有一段正利率時(shí)期，重新進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，這與當(dāng)前政府維護(hù)和改進(jìn)民生的訴求也是有沖突的。從外部環(huán)境來看，明年美聯(lián)儲(chǔ)加息較為確定，只是在加息時(shí)點(diǎn)上還猶抱琵琶而已。目前尚不能判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)造成我國(guó)大規(guī)模的資金外流，但央行降息無疑將會(huì)增加資金外流的可能和規(guī)模。穩(wěn)妥考量這也將限制我國(guó)央行降息的空間。因此，我們認(rèn)為明年通過降息全面降低銀行融資成本的可能性較小，更為可能的仍是通過央行PSL的方式部分降低銀行融資

8、成本，進(jìn)而達(dá)到定向降低貸款利率的目的。另外一個(gè)當(dāng)前廣泛討論的是，通過信貸資產(chǎn)證券化的方式來提高銀行放貸意愿和降低貸款利率。