i美股投資研報-利農國際（i

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1、利農國際倡導蔬菜種植的工廠化生產，積極探索農業(yè)種植的標準化流程；經過六年的實踐研究，利農國際在溫室大棚種植中基本實現了標準化作業(yè)，具備了大規(guī)模復制的條件；不過我們也發(fā)現利農國際的溫室大棚面積比例剛達到23.4%，其每畝蔬菜產量和畝均收入才剛趕上超大現代的水平，產量上也與超大有較大的差距。（i美股）利農國際由馬承榕創(chuàng)建于2004年，是以一家以蔬菜種植為主的集農產品研發(fā)、標準化種植、標準化加工和品牌化銷售為一體的綜合型農業(yè)公司。目前在福建、廣東等地擁有近兩萬畝種植基地。2010年10月8向美國證券交易

2、委員會遞交IPO申請，擬以"GAGA"為股票代碼在美國納斯達克上市交易。i美股從利農國際的發(fā)展歷程、公司及股權結構、營收構成、近三年的經營業(yè)績情況、行業(yè)發(fā)展狀況、面臨的競爭及風險等方面對該公司進行介紹，供投資者參考。一、利農國際發(fā)展歷程2004年3月，在港交所上市的農業(yè)企業(yè)超大現代前高管馬承榕開始種植西蘭花走上了創(chuàng)業(yè)路。三個月后的2004年7月，馬承榕擁有了三個西蘭花生產基地;并開始思考一個許多企業(yè)家都想做但之前都沒有做好的事情----農業(yè)生產工廠化;就是用工業(yè)流程化作業(yè)改造傳統(tǒng)農業(yè)的道路，把農產

3、品的研發(fā)、標準化種植、標準化加工、品牌化銷售作為一個工業(yè)流程進行細分管理，從而實現對農作物的生長周期、產出品質和生產成本的有效控制。2005年4月，利農國際從種植單一的西蘭花擴展到了多個蔬菜品種，并開始擴展自己的種植面積;并在年底獲得了紅杉資本第一輪500萬美元的投資。之后馬承榕將蔬菜種植基地擴展到靠近消費市場的福建、廣東重點城市的周邊地區(qū)，如深圳周邊的惠州、廈門旁邊的漳州泉州和福州旁邊的寧德等地。2007年~2008年，利農國際又獲得了紅杉資本和海納亞洲的兩輪投資。但利農國際并沒有加速自己的擴展

4、步伐，而是集中精力研究蔬菜生產流程的工業(yè)化切割，并建立了匯總各主要大型批發(fā)市場蔬菜價格的信息中心;從而實現種植和銷售的全流程控制。公司CEO馬承榕稱現在已經基本實現了種植過程的標準化作業(yè)，已經具備了標準化大規(guī)模復制的條件;并表示今后將以每年3000~5000畝的速度進行擴張。2010年10月9日利農國際向美國證券交易委員會遞交在美首次公開發(fā)售(IPO)申請F-1文件，擬以"GAGA"為股票代碼在美國納斯達克上市交易。本次IPO發(fā)行1090萬份ADS(其中原有股東發(fā)行170萬份ADS，利農國際實際發(fā)

5、行920萬份ADS;每ADS對應50股普通股)，發(fā)行價9.5美元/ADS，以此計算本次IPO共募集資金1億美元，去除原有股東減持部分，利農國際公司實際融資8740萬美元。美林銀行和瑞銀擔任此次IPO主承銷商。根據利農國際向SEC提交的招股說明書，其募集的資金主要用于兩個方面：一、其中6200萬美元建造和完善蔬菜溫室大棚及其配套設施，該項支出占其募集資金的80~90%;二、剩下資金用于加強公司的開發(fā)和研究能力，進行信息系統(tǒng)建設等。二、利農國際主營業(yè)務營收構成作為一家蔬菜種植企業(yè)，利農國際通過雇傭農戶

6、種植蔬菜，然后把蔬菜賣給消費者獲得收入。不過利農國際并不是自己在菜市場設點賣菜，而是通過超市、批發(fā)商等渠道將蔬菜送到消費者手中，同時通過一些機構將蔬菜銷往海外。根據利農國際招股書，其營收構成如下：注：利農國際每財年的截至日均為3月31日利農國際主要有三大客戶：批發(fā)商，機構和連鎖超市。其中連鎖超市包括了香港惠康超市(wellcome)、百佳超市(ParknShop)、華潤萬家超市(Vanguard)三大超市和沃爾瑪等大型連鎖超市;機構客戶則主要面向國外市場銷售。目前利農國際共有230家客戶，2008

7、年~2010年前五家客戶營收占比分別為：43.5%,27.9%和27.8%。2010年，三大客戶的營收占比如上圖：批發(fā)商占比將近一半，其次是機構客戶占36%，連鎖超市占比15%，其他一些零散的客戶占0.3%。但在2008年，面向海外市場的機構客戶貢獻了一半以上的營收。從上圖也可以看出，利農國際三大客戶帶來的營收中，面向國內市場的批發(fā)商貢獻營收占比逐年提升，2010年占比達49%，已超過了面向海外市場的機構36%的營收貢獻率，連鎖超市占比相對穩(wěn)定。雖然三年間，機構客戶帶來的營收額也在增長，但增速明顯

8、低于批發(fā)商的增速，這表明利農國際已將其重點市場由海外轉至國內。三、近三年財務狀況1、營收不斷增長、利潤率迅速提高根據SEC網站公布的招股說明書，利農國際三年來的營收數據、利潤率變化情況如下：從圖表中可以看出，2008-2010年三財年(截至3月31日)中，利農國際總營收從1.53億元人民幣增長至2.8億元人民幣，實現35%的復合增長率;凈利潤和EBITDA也迅速提高。其利潤率水平也已從2008年的25%增長至39%;這是個讓人羨慕的利潤率水平。2、經營數據喜人利農國際擁有的可種植面