風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算

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1、風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算第十二章本章目錄12.1權(quán)益資本成本12.2貝塔系數(shù)的估計(jì)12.3貝塔系數(shù)的確定12.4基本模型的擴(kuò)展12.5估計(jì)EastmanChemical公司的資本我們從哪展開(kāi)?前面幾章關(guān)于資本預(yù)算的討論主要集中在現(xiàn)金流的適當(dāng)規(guī)模和時(shí)間價(jià)值上。本章討論現(xiàn)金流量存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需要的折現(xiàn)率。投資項(xiàng)目12.1權(quán)益資本成本企業(yè)有多余現(xiàn)金股東的終值發(fā)放現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將紅利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，所以資本預(yù)算項(xiàng)目的預(yù)期收益應(yīng)至少與類似的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的預(yù)期收益一樣大。一個(gè)

2、公司的剩余現(xiàn)金可以支付股息或進(jìn)行資本投資。權(quán)益資本成本從公司的角度來(lái)看，預(yù)期收益的權(quán)益資本成本：估計(jì)公司的權(quán)益資本成本，我們需要了解以下三點(diǎn)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),公司貝塔系數(shù)例假設(shè)Stansfield企業(yè)的股票，PowerPoint演示文稿的出版商，有一個(gè)2.5的測(cè)試版。該公司100%通過(guò)股權(quán)融資。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%。怎樣的折現(xiàn)率利于擴(kuò)大這個(gè)公司？例假設(shè)Stansfield企業(yè)評(píng)價(jià)以下獨(dú)立的項(xiàng)目。每個(gè)需花費(fèi)100美元，持續(xù)一年。項(xiàng)目b系數(shù)項(xiàng)目次年的期望現(xiàn)金流量項(xiàng)

3、目的內(nèi)部收益率（IRR）折現(xiàn)率為30%時(shí)的項(xiàng)目的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38運(yùn)用證券市場(chǎng)線一個(gè)所有股權(quán)公司應(yīng)接受內(nèi)部收益率超過(guò)股本成本的項(xiàng)目，拒絕內(nèi)部收益率小于股本成本的項(xiàng)目。項(xiàng)目的內(nèi)部收益率企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔）5%接受區(qū)域拒絕區(qū)域30%2.5ABC12.2貝塔系數(shù)的估計(jì)市場(chǎng)資產(chǎn)組合——組合經(jīng)濟(jì)中的所有資產(chǎn)。實(shí)際中，股市指數(shù)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)，被拓展用來(lái)代表市場(chǎng)。貝塔系數(shù)——度量一種證券的收益對(duì)市場(chǎng)組合收益的敏感程度。12.

4、2貝塔系數(shù)的估計(jì)問(wèn)題貝塔系數(shù)可能隨時(shí)間變化。樣本數(shù)量可能不夠大。貝塔系數(shù)會(huì)受財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。解決方法問(wèn)題1和2可以由更高級(jí)的統(tǒng)計(jì)技術(shù)解決。問(wèn)題3可以通過(guò)對(duì)商業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)變化的調(diào)整來(lái)降低。觀察該行業(yè)中類似公司的貝塔系數(shù)的平均值。貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性多數(shù)分析師認(rèn)為，企業(yè)與同行業(yè)其它企業(yè)的貝塔系數(shù)相對(duì)一致。這并不是說(shuō)一個(gè)公司的貝塔系數(shù)不能改變改變生產(chǎn)線技術(shù)改革放松管制改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)利用行業(yè)貝塔系數(shù)經(jīng)常有人指出運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估計(jì)企業(yè)的貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行

5、業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)十分類似，不妨運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有著根本性的差異，則應(yīng)選擇采用企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘記關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的調(diào)整。12.3貝塔系數(shù)的確定商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收入的周期性經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿收入的周期性周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔系數(shù)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，零售商和汽車公司隨商業(yè)周期而波動(dòng)。運(yùn)輸公司和公用事業(yè)與商業(yè)周期相關(guān)不大。值得指出的是，周期性不等于變動(dòng)性——股票的標(biāo)準(zhǔn)差大并不一定其貝塔系數(shù)就高。電影制片商的收入變動(dòng)性大，其取決于影片是否產(chǎn)生“訪問(wèn)”或“錯(cuò)過(guò)

6、”，但是他們的收入可能不是特別依賴于商業(yè)周期。經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿反應(yīng)了企業(yè)（或項(xiàng)目）對(duì)其固定費(fèi)用的敏感程度。經(jīng)營(yíng)的杠桿作用歲固定費(fèi)用的增加而增加，隨可變費(fèi)用的減少而增加。經(jīng)營(yíng)杠桿放大貝塔系數(shù)的周期性效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿的確切定義：DOL=息稅前利潤(rùn)銷售收入的變動(dòng)銷售收入息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)×經(jīng)營(yíng)杠桿銷售收入$固定成本總成本息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)銷售收入的變動(dòng)當(dāng)固定成本增加，變動(dòng)成本下降時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿將提高。固定成本總成本財(cái)務(wù)杠桿和貝塔系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)生產(chǎn)的固定成本有關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。企

7、業(yè)負(fù)債、權(quán)益和資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系有：財(cái)務(wù)杠桿總是增加權(quán)益貝塔系數(shù)從而影響資產(chǎn)貝塔系數(shù)。負(fù)債+權(quán)益負(fù)債×b負(fù)債+負(fù)債+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益b資產(chǎn)=例考慮一個(gè)大體育公司，目前是所有股權(quán)融資，并已測(cè)試貝塔系數(shù)為0.90。公司已經(jīng)決定將資本結(jié)構(gòu)改為負(fù)債-權(quán)益比為1：1。由于公司所處行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔系數(shù)仍是0.90。但是，在假設(shè)負(fù)債的貝塔系數(shù)為零的情況下，公司權(quán)益的貝塔系數(shù)將變成：b資產(chǎn)=0.90=1+11×b權(quán)益b權(quán)益=2×0.90=1.8012.4基本模型的擴(kuò)展企業(yè)與項(xiàng)目有負(fù)債情況下的資本成本

8、企業(yè)與項(xiàng)目任何項(xiàng)目的資本的成本取決于如何運(yùn)用投入的資本，而不取決于資本的來(lái)源。因此，它依賴于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而不是公司的風(fēng)險(xiǎn)。資本預(yù)算及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)所有項(xiàng)目公司所有項(xiàng)目都按同一個(gè)折現(xiàn)率折現(xiàn)，就可能在一段時(shí)間內(nèi)使風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)價(jià)值降低。b企業(yè)項(xiàng)目IRR項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（貝塔系數(shù)）rf拒絕有利可圖、且風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目接受無(wú)利可圖、且風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目項(xiàng)目折現(xiàn)率SML曲線可以得出:假設(shè)有一個(gè)礫巖公司的資本成本，在CAPM模型的基礎(chǔ)上，為17％。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4％，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10％，該公司的貝塔系數(shù)是1.3。17％=4