H股回歸對A股市場收益率影響實證探究

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1、H股回歸對A股市場收益率影響實證探究［中圖分類號1F832.5［文獻標識碼］A［文章編號］1000-8306(2008)12-0051-07［內容摘要］H股回歸一直被認為是有利于發(fā)展中國A股市場的。本文從收益率的角度出發(fā)，通過選取2008年以前實現(xiàn)H股回歸的47只股票的日收益率數(shù)據(jù)和對應日期?的上證指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)作為樣本，分別通過非參數(shù)檢驗、事件研究和回歸分析方法進行分析，結果發(fā)現(xiàn)H股回歸對上證指數(shù)收益率有負的影響。我們認為，該發(fā)現(xiàn)具有重要的現(xiàn)實意義，有關當局應當重視，在實施H股回歸政策時要有計劃、分步驟，避免對投資者信心造成

2、短期不利的過度沖擊。［關鍵詞］交叉上市；H股回歸；事件研究改革開放以來，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展以及企業(yè)國際化的推進，赴海外證券市場上市的中國企業(yè)數(shù)量不斷增加，其中更多的企業(yè)選擇香港股票市場作為上市的目的地。近年來，隨著中國大陸資本市場的發(fā)展，我國進行國際交叉上市的企業(yè)數(shù)量也隨之增加，一大批曾赴香港市場上市的公司回歸國內A股市場發(fā)行股票，引起了市場、學界和有關管理當局的廣泛關注。深入研究交叉上市對A股和香港H股市場的影響，具有十分重要的現(xiàn)實意義。同一家公司的股票在不同的兩個或兩個以上的交易所上市稱為交叉上市。按照企業(yè)上市的交易所地點

3、的不同，交叉上市可以分為國內交叉上市和國際交叉上市。國內交叉上市是指企業(yè)在本國多個交易所發(fā)行股票。我國目前尚沒有同時在上海和深圳證券交易所同時上市的國內交叉上市公司。國際交叉上市是指企業(yè)不僅在母國交易所上市，而且還在東道國交易所發(fā)行股票。母國是指上市公司所在國，東道國是指公司海外上市地所在國。在中國，由于歷史與制度原因，一般將赴香港上市視同為海外上市。另外，中國企業(yè)與國外企業(yè)的國際交叉上市的特殊之處還在于，中國的企業(yè)大多是先在國外市場上市，然后等時機成熟再回國內市場實現(xiàn)國際交叉上市，其中又主要是先在香港H股市場上市，然后回歸國內A

4、股市場，即H股回歸現(xiàn)象。西方學者對交叉上市的研究比較早，但一般都集中于研究先在國內市場上市，然后赴海外市場上市的國際交叉上市模式。其中，有關國際交叉上市對母國資本市場的影響并沒有達成一致的看法，甚至存在兩種相反的觀點。一種觀點認為，企業(yè)國際交叉上市的不斷增加可以視為金融的國際融合和資本流動的自由化，交叉上市可以促進母國市場與全球市場的整合并因此推動經(jīng)濟的發(fā)展(Edi-sonandWarnock,2003)o另一種觀點認為，國際交叉上市將導致交易活動離開母國市場，使本土資本市場邊緣化，這將影響國內金融市場的發(fā)展。Jayakumak(

5、2002)對于智利的數(shù)據(jù)研究顯示，市場交易量向美國存托憑證"(Americande-positoryreceipts,ADR)市場集中，占到整個市場交易量的50%以上,ADR市場的發(fā)展壓抑了智利國內股票市場的發(fā)展。中國的H股回歸與國外文獻中的交叉上市有一個很大的不同，即先在海外上市(如香港H股市場)，然后回歸國內A股市場發(fā)行股票，基于這種交叉上市模式的研究在國外的文獻中尚沒有發(fā)現(xiàn)，而國內相關研究則大量集中于中國企業(yè)海外上市的動機和影響上(沈紅波，2007；等)，對于H股回歸問題研究不多。林少宮、李東(1997)是較早研究H股回歸的

6、學者，但是他們的研究角度基于H股市場，即H股回歸對于H股市場自身的影響，這是國外交叉上市文獻的普遍研究視角。陳國進、王景(2007)的研究雖著眼于國內，其分析則基于同行業(yè)純國內上市公司，這也是國外文獻的研究視角之一?？傊?，本文試圖立足于國內A股市場，研究H股回歸對于A股市場的影響，這也是對先海外上市后回歸母國這種交叉上市模式進行的一些探索。一、交叉上市的風險分散效應Foerster,Karolyi(1999)認為國際交叉上市企業(yè)的收益率服從這樣一個模式：交叉上市前一年有顯著為正的超額收益，上市一周之內仍有較小的超額收益，而在上市一

7、年之后則平均有顯著的損失。股票收益的這種模式被解釋為由于證券市場分割所造成的投資壁壘引起的。他們對11個國家的150只在美國交叉上市的股票的分析表明，由于美國資本市場規(guī)模大、流動性強，因此企業(yè)在美國上市可以實現(xiàn)融資金額增加和股東基礎擴大，從而可以在更廣范圍內分擔企業(yè)上市后的風險，進而降低投資者持有企業(yè)股票所要求的風險溢價，并相應降低資本募集成本。投資壁壘的存在使得投資者要求足夠高的風險溢價補償，通過交叉上市則可以消除這種限制。因此，交叉上市公司的風險溢價減少，收益率會降低。Alexander,Eun,Janakimmanan(19

8、87)推導出了一個交叉上市股票的定價模型。假設交叉上市前國內市場處于封閉狀態(tài)，具有指數(shù)效用函數(shù)形式的投資者追求最終財富最大化的行為會產(chǎn)生一種市場均衡，在這種均衡下交叉上市股票的期望收益率由下式給出：在收益率的分析中，對于個股到指數(shù)的收益率變化傳遞路