企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估_案例分析 (2).pdf

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1、《成人高教學(xué)刊》!""#年第$期教與學(xué)企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估：案例分析類承曜內(nèi)容提要：協(xié)同效應(yīng)和公司控制權(quán)的爭奪可以有效解釋公司并購的動機(jī)。本文通過具體案例說明在評估目標(biāo)企業(yè)價值時，如何計(jì)算協(xié)同效應(yīng)價值和公司控制價值，并最終確定目標(biāo)企業(yè)收購價格。關(guān)鍵詞：目標(biāo)企業(yè)；協(xié)同效應(yīng)價值；收構(gòu)價格本文擬通過具體案例說明如何計(jì)算并購的協(xié)價法：首先估計(jì)目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立的價值（此時不考慮同效應(yīng)和企業(yè)控制價值，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算目標(biāo)收購對目標(biāo)企業(yè)的影響），然后估計(jì)企業(yè)控制的價企業(yè)的價值和確定最終收購價格。值和協(xié)同效應(yīng)價值。上述三者之和稱為收購后目標(biāo)企業(yè)價值，該價值就是投標(biāo)企業(yè)為收購目標(biāo)企業(yè)所一、并購協(xié)

2、同效應(yīng)的來源能支付的最高價格。下面通過一個虛構(gòu)的企業(yè)收購從兼并企業(yè)的角度看，企業(yè)間的并購行為是例子說明如何衡量收購后目標(biāo)企業(yè)價值。一項(xiàng)資本預(yù)算決策，投資的基本法則同樣適用：只案例：長江啤酒集團(tuán)公司擬收購龍泉啤酒公有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)能為兼并企業(yè)創(chuàng)造正的凈現(xiàn)值時，司。!因?yàn)殚L江公司的管理層認(rèn)為龍泉公司的管收購才能為股東創(chuàng)造價值，并購才是可行的。只要理水平低下。"長江公司收購龍泉公司的目的是企業(yè)并購后的整體價值大于各個企業(yè)獨(dú)立價值之降低成本（通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)）和提高銷售額（通和，即協(xié)同效應(yīng)為正，并購就會提高經(jīng)濟(jì)效率。理過占領(lǐng)新的市場）。#長江公司先進(jìn)的啤酒制造工論分析表明，企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)主要

3、有以下兩種藝和龍泉公司高質(zhì)量的原料供應(yīng)將增加公司的競來源：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。前者指并購爭優(yōu)勢。后的聯(lián)合企業(yè)收入增加或成本減少，后者則是指,0保持現(xiàn)狀的價值并購降低了企業(yè)的融資成本（%&’()，!"""）。首先估計(jì)龍泉公司保持現(xiàn)狀的企業(yè)價值，即金融學(xué)家還提出另外一種重要理論——企業(yè)假定投資、融資決策和股利政策都保持現(xiàn)狀的前控制市場和自由現(xiàn)金流假說，解釋并購的動機(jī)。管提下龍泉公司的價值。這個價值為下一步估計(jì)收理者追求自身利益最大化的行為給股東造成的財購的協(xié)同效應(yīng)價值和企業(yè)控制價值奠定了基礎(chǔ)。富損失被稱為代理成本。在企業(yè)控制市場上的企業(yè)采用最常用的企業(yè)價值評估方法——現(xiàn)金流貼現(xiàn)

4、并購是解決代理問題、降低代理成本的重要機(jī)制。法。為了估計(jì)龍泉公司的價值我們對其財務(wù)指標(biāo)自由現(xiàn)金流假說（*’+)’+，,-./）則認(rèn)為，由于管理做出如下假定：者的報酬和權(quán)力常常與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，所以，管（,）龍泉公司!""/年的息前稅前利潤（1234）理者常常不將自由現(xiàn)金流發(fā)放給股東，而是投資于為5$"萬元，總銷售收入為,#，"""萬元，因此，銷售凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。并購可以有效地降低上述自由總利潤率為#6，企業(yè)所得稅率為//6。!""/年的現(xiàn)金流發(fā)放問題產(chǎn)生的代理成本，增加公司價值。折舊額為#$"萬元，資本支出為#."萬元，營運(yùn)資本占總銷售收入比率為!"6，債務(wù)比率為/"6，資產(chǎn)二、

5、目標(biāo)企業(yè)的價值評估凈收益率為.0,!6。如果確信收購一家企業(yè)可以產(chǎn)生正的協(xié)同效（!）龍泉公司的$系數(shù)為,0!，稅后債務(wù)成本為應(yīng)或企業(yè)控制價值，下一步就是對目標(biāo)企業(yè)的價值56，同期的無風(fēng)險利率為/6，而金融市場上的風(fēng)進(jìn)行評估。估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價值的方法的復(fù)雜之處在險溢價為5056，因此，權(quán)益成本為-0$"67"0"/8于要估計(jì)收購產(chǎn)生的企業(yè)控制價值和協(xié)同效應(yīng)價,0!9"0"55，而加權(quán)平均資本成本（:;<<）則為值。實(shí)踐中，估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價值經(jīng)常采用分步估.0!!67"0=9-0$"68"0/956。>5$>《成人高教學(xué)刊》!""#年第$期教與學(xué)（%）在未來&年內(nèi)，龍泉公司的息前稅前利潤

6、、理策略進(jìn)行了如下改變，然后可以根據(jù)這些假設(shè)凈資本支出和總銷售收入預(yù)計(jì)能保持’(的年增估計(jì)企業(yè)控制價值。長速度。而&年以后，預(yù)計(jì)龍泉公司能步入穩(wěn)定增（)）將龍泉公司的負(fù)債比率提高到#"(，!系長階段，息前稅前利潤和總銷售收入的年增長速數(shù)也由于負(fù)債權(quán)益比率提高到!8%而相應(yīng)提高到度保持在$(的水平，直到永遠(yuǎn)。資本支出與折舊)6%&［!］加權(quán)平均資本成本則提高到56%$(。，的比率為))"(，債務(wù)率仍然保持在%"(的水平。新!!非杠桿!［)4（)3稅率）負(fù)債8權(quán)益］稅后債務(wù)成本降低到#(，而權(quán)益的!系數(shù)降為)。-"67%!#［)4（)3%%(）!8%］-)6%&（#）企業(yè)自由現(xiàn)金流（*

7、+**）可按以下公式計(jì)權(quán)益成本-%(4)6%&2&6&(-)"6#%(算，［)］其中,為!""%年后的年數(shù)。如!""#年,就為)，新的稅后債務(wù)成本-&6!&(，債務(wù)成本之所以!""&年,就為!，依此類推。提高，是因?yàn)楣矩?fù)債比率提高，導(dǎo)致公司債務(wù)違*+**,-［./012（)3稅率）3資本支出4折舊］2約風(fēng)險提高。（)4增長率）,3加權(quán)平均資本成本-)"6#%(2"6$4&6!&(2"6#總銷售收入2營運(yùn)資本占總銷售收入比率2增長率-56%$(計(jì)算*+**的現(xiàn)值時，采