第17章 資本結(jié)構(gòu)債務(wù)運(yùn)用的限制ppt課件.ppt

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1、第17章資本結(jié)構(gòu):債務(wù)運(yùn)用的制約因素本章概要§17.1財(cái)務(wù)困境的成本§17.2資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論§17.3權(quán)益代理成本§17.4優(yōu)序融資理論17.1財(cái)務(wù)困境成本債務(wù)為公司提供了稅收優(yōu)惠。然而,債務(wù)亦給公司帶來壓力,因?yàn)槔⒑捅窘鸬闹Ц妒枪镜呢?zé)任。假若不用承擔(dān)這些責(zé)任,公司可能會(huì)冒某種財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。最終的危機(jī)是破產(chǎn),屆時(shí)公司資產(chǎn)的所有權(quán)法定上由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這些債務(wù)的責(zé)任不同于股票責(zé)任。雖然股東期待股利,但他們不擁有類似債權(quán)人的利息和本金的法定付現(xiàn)權(quán)那樣的法定分紅權(quán)。以下我們說明破產(chǎn)成本或更一般的財(cái)務(wù)困境成本趨于抵消債務(wù)的優(yōu)勢

2、,我們從假定一個(gè)簡單的破產(chǎn)案例入手。忽略所有稅收以便于僅集中考慮債務(wù)的成本。財(cái)務(wù)困境成本K(Knight)公司計(jì)劃經(jīng)營一年以上的時(shí)間。它預(yù)測來年的現(xiàn)金流量為100美元或50美元,發(fā)生的概率均為50%。公司沒有其他資產(chǎn)。以前發(fā)行的債務(wù)的利息和本金支付為49美元。D(Day)公司具有相同的預(yù)期現(xiàn)金流量,但需支付的利息和本金共60美元。兩家公司的現(xiàn)金流量列示如下:財(cái)務(wù)困境成本財(cái)務(wù)困境成本對(duì)處于繁榮期和衰退期的K公司和D公司而言,現(xiàn)金流量均超過利息和本金的付出。在這些情形下,債權(quán)人獲得全額償付而股東得到剩余的。然而,四列情形中最有趣的是衰退

3、時(shí)期的D公司。在這里,債權(quán)人擁有60美元的債權(quán),但公司僅有50美元的現(xiàn)金。由于我們假設(shè)公司無其他資產(chǎn),故不可能使債權(quán)人完全滿意。如果公司破產(chǎn),債權(quán)人將獲得公司所有的現(xiàn)金,而股東將一無所有。重要的是,股東不必提供額外的10美元,在美國及其他大多數(shù)國家,公司負(fù)有限責(zé)任,這意味著債權(quán)人無法為額外的10美元起訴股東。財(cái)務(wù)困境成本我們假設(shè):(1)債權(quán)人和股東是風(fēng)險(xiǎn)中立者;(2)利率為10%。由于風(fēng)險(xiǎn)中立的假設(shè),股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量以10%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。我們能對(duì)K公司和D公司的債務(wù)、權(quán)益和整個(gè)公司估價(jià)如下:財(cái)務(wù)困境成本注意即使D公司面臨破產(chǎn)的

4、風(fēng)險(xiǎn),兩公司的價(jià)值仍相同。而且D公司的債權(quán)人留意評(píng)價(jià)債務(wù)。盡管已承諾的本金和利息償付是60美元,但債權(quán)人只愿意付出50美元。因此,他們的有保證收益率或報(bào)酬率是60/50-1=20%D公司的債務(wù)可被視為垃圾債券,因?yàn)檫`約的概率是如此之高。與所有的垃圾債券相似,債權(quán)人要求較高的有保證收益率(Promisedyield)。財(cái)務(wù)困境成本D公司的例子不切合實(shí)際,原因在于它忽略了以下所要討論的一個(gè)重要現(xiàn)金流量。一組較現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)(D公司)也許是:財(cái)務(wù)困境成本為什么在衰退期債權(quán)人只獲得35美元呢?如果現(xiàn)金流量僅為50美元,債權(quán)人將被告知他們得不到全

5、部償付。這些債權(quán)人很可能聘請律師去交涉甚至起訴公司。類似地,公司可能聘請律師為自己辯護(hù)。如果案件進(jìn)入破產(chǎn)法庭,將發(fā)生更多的成本費(fèi)用。這些費(fèi)用總是于債權(quán)人受償前支付。在本例中,我們假設(shè)破產(chǎn)成本總計(jì)為15美元(50美元-35美元)。財(cái)務(wù)困境成本企業(yè)的價(jià)值現(xiàn)在是61.36美元,低于前面計(jì)算的68.18美元。比較在無破產(chǎn)成本和有破產(chǎn)成本的世界中D公司的價(jià)值,我們推出:破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而,不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值,而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)困境成本我們從圓餅例子中得到解釋。在沒有破產(chǎn)成本的世界中,

6、債權(quán)人和股東分享整塊圓餅。但在真實(shí)世界中,破產(chǎn)成本吞食了部分圓餅,留下較少的部分給股東和債權(quán)人。由于債權(quán)人意識(shí)到在衰退期他們所得甚少,故他們支付低價(jià)。本例中,他們的有保證收益率為:60/43.18-1=39.0%財(cái)務(wù)困境成本若債權(quán)人現(xiàn)實(shí)地看待破產(chǎn)概率及成本,他們(將)支付公平的價(jià)格。正是股東承擔(dān)了這些未來的破產(chǎn)成本。為理解這一點(diǎn),假設(shè)D公司最初是完全權(quán)益,股東要公司發(fā)行60美元的承諾償付債務(wù)并用該收入支付股利。若沒有破產(chǎn)成本,我們的結(jié)論表明債權(quán)人只愿付出50美元購買有60美元承諾償付的債務(wù)。因此,能支付50美元的股利給股東。但如果存

7、在破產(chǎn)成本,債權(quán)人只愿為債務(wù)支付43.18美元。在那種情況下,只能支付43.18美元的股利給股東。當(dāng)存在破產(chǎn)成本時(shí),股利更少,破產(chǎn)成本損害了股東的利益。成本的種類1、財(cái)務(wù)困境的直接成本:清算或重組的法律成本和管理成本2、財(cái)務(wù)困境的間接成本3、代理成本財(cái)務(wù)困境的直接成本:清算或重組的法律成本和管理成本律師自始至終介入破產(chǎn)前和破產(chǎn)期間的所有階段。這些成本增加迅速,費(fèi)用通常是以每小時(shí)幾百美元計(jì)。最近以來一直在估算這些直接成本。雖然它們的絕對(duì)量較大,但實(shí)際上只占公司價(jià)值的少量百分比。White、Altman和Weiss估計(jì)財(cái)務(wù)困境的直接成本

8、大概是公司市值的3%。財(cái)務(wù)困境的間接成本經(jīng)營受到影響破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為。由于他們擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失,致使銷售經(jīng)常賠本。例如,在20世紀(jì)70年代,當(dāng)克萊斯勒公司處于無力償還的邊緣時(shí),許多克萊斯勒的忠實(shí)客戶轉(zhuǎn)向其他

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