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1、第七章公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型一、公司自由現(xiàn)金流量二、公司價(jià)值的評(píng)估模型三、公司價(jià)值與杠桿程度 四、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型 五、調(diào)整后現(xiàn)值模型1一、公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量是指流向公司各種利益要求人的現(xiàn)金流量的總和。FCFF=FCFE+利息(1-稅率)+本金歸還-新債發(fā)行+優(yōu)先股票FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)2?單一業(yè)務(wù)公司的企業(yè)價(jià)值=（來(lái)自債權(quán)人的現(xiàn)金流量+來(lái)自股東的 現(xiàn)金流量）/加權(quán)平均資本成本?多種業(yè)務(wù)公司的企業(yè)價(jià)值=所有業(yè)務(wù)單元價(jià)值的和+產(chǎn)生現(xiàn)金的 公司資產(chǎn)-公司總部的管理
2、費(fèi)用3?FCFE與FCFF的增長(zhǎng)率：--每股收益的增長(zhǎng)率：gEPS=b{ROA+D/E[ROA-i(1-t)]} --EBIT的增長(zhǎng)率：gEBIT=b(ROA)4二、公司價(jià)值的評(píng)估模型1、平穩(wěn)增長(zhǎng)的公司： 現(xiàn)金流量按穩(wěn)定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。資本支出與折舊的差額不應(yīng)太大。52、FCFF模型的一般形式： 如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，并一直以一種穩(wěn)定的增長(zhǎng)率gn增長(zhǎng)，則公司的價(jià)值可以寫(xiě)成：6?公司價(jià)值評(píng)估與股權(quán)價(jià)值評(píng)估：?公司自由現(xiàn)金流量FCFF不需要單獨(dú)考慮與 債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，而FCFE需要考慮。?公司
3、價(jià)值評(píng)估方法中需要估計(jì)WACC。對(duì)于杠桿比率較高的公司、正在調(diào)整杠桿比率的公司、收益常為負(fù)的公司，適合利用公司價(jià)值評(píng)估模型。7[例]運(yùn)用FCFF模型評(píng)估公司的價(jià)值由于并購(gòu)?fù)顿Y，A公司產(chǎn)生了大量的債務(wù)。在1992年底，其債務(wù)的賬面價(jià)值為9213萬(wàn)美元，而其股票的賬面價(jià)值為4224萬(wàn)美元。當(dāng)時(shí)，該股票的每股價(jià)格為2.38美元，發(fā)行在外的股票總數(shù)為4820萬(wàn)股。 該公司的息稅前利潤(rùn)為2097.17萬(wàn)美元，1992年的資本支出為1500萬(wàn)美元，折舊為1000萬(wàn)美元，營(yíng)運(yùn)資本支出為2268.25萬(wàn)美元。1993年至199
4、7年間，其資產(chǎn)收益率為12.42%，股息支付率為22.13%。1998年開(kāi)始公司的增長(zhǎng)率預(yù)期為5%，并一直持續(xù)下去。所得稅率為30%，公司的資本成本是10.22%。 評(píng)估該公司的股票價(jià)值，并簡(jiǎn)要說(shuō)明投資建議。8續(xù)1993年1994年1995年1996年1997年1998年EBIT(1-t)1609.981765.661936.42123.652329.012445.46-(資本支出-折舊)-548.35601.38659.53723.3793.25832.91-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-219.34240.55263.81
5、289.32317.3179.93=FCFF842.29923.731013.061111.031218.461432.62V0764.19760.37756.58752.81749.059三、公司價(jià)值與杠桿程度 當(dāng)杠桿程度變動(dòng)時(shí)，須隨之調(diào)整WACC。1、權(quán)益資本成本： 估計(jì)不同債務(wù)水平下的權(quán)益成本 （1）計(jì)算目前的權(quán)益β和杠桿比率；（2）估計(jì)無(wú)杠桿的β；（3）在估計(jì)不同債務(wù)水平下的杠桿β；（4）使用這個(gè)杠桿β估計(jì)權(quán)益成本。102、債務(wù)資本成本：估計(jì)不同債務(wù)水平下的債務(wù)成本 （1）根據(jù)最新的財(cái)務(wù)報(bào)表，確定收益
6、利息 倍率； （2）根據(jù)收益利息倍率范圍確定不同債務(wù) 比率下的公司評(píng)級(jí)，以及與評(píng)級(jí)相對(duì) 應(yīng)的市場(chǎng)利率； （3）根據(jù)公司所得稅稅率，計(jì)算稅后的債 務(wù)成本。11四、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型公司的價(jià)值等于投入資本額加上預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值。 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型衡量公司在某一期間創(chuàng)造的價(jià)值，其定義：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝投入資本＊（投入資本收益率 －加權(quán)平均資本成本） 投入資本收益率=扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/投入資本額12經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)也可以定義為稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去公司所用資本的費(fèi)用，即：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本費(fèi)用 ＝扣除調(diào)整稅的凈
7、營(yíng)業(yè)利潤(rùn) －（投入資本*加權(quán)平均資本成本）13五、調(diào)整后現(xiàn)值模型用調(diào)整后現(xiàn)值模型對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，以估算營(yíng)業(yè)價(jià)值，再加上非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)，就可以估算企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值得到權(quán)益價(jià)值。14調(diào)整后現(xiàn)值模型把營(yíng)業(yè)價(jià)值分為兩部分：公司完全通過(guò)發(fā)行股票方式籌資情況下的營(yíng)業(yè)價(jià)值，以及通過(guò)舉債方式所獲得的節(jié)稅收益價(jià)值。 企業(yè)價(jià)值=無(wú)杠桿的企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和+債務(wù)利息節(jié)稅收益現(xiàn)值之和 調(diào)整后現(xiàn)值模型通過(guò)對(duì)預(yù)計(jì)節(jié)稅額折現(xiàn)來(lái)估算公司從利息支付中獲得的節(jié)稅收益。此模型對(duì)杠桿收購(gòu)公司和廉價(jià)出售公司的價(jià)值評(píng)估尤其有用
8、。15
