我國ipo 長期弱勢及基于異質(zhì)信念的解釋

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1、我國IPO長期弱勢及基于異質(zhì)信念的解釋*基金項目:國家社科基金項目（批準號：04BJL026）、教育部人文社科基地重大項目（批準號：05JJD790026）和教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”項目（批準號：NCET－05-0570）。作者簡介:陳國進(1966－),男,浙江麗水人,廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院助理院長,經(jīng)濟學院金融系教授、博士生導師,Email:gjchen@xmu.edu.cn.電話:0592-2181069,13358375117。黃高遠(1983－),男,福建寧德人,廈門大學金融系碩士研究生,Email:gyhuang123@xmu.

2、edu.cn,電話:13696993298。王景(1981－),女,山東淄博人,廈門大學金融系博士研究生,Email:jane@xmu.edu.cn,電話:13459208204.陳國進a黃高遠b王景c（廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院a、廈門大學金融系b,c,廈門361005）摘要:IPO長期表現(xiàn)異象是各國普遍存在的，本文基于我國上海A股1992年1月至2004年4月861支IPO股票數(shù)據(jù)，運用CAR、BHAR、CAPM、Fama-French三因素模型四種方法研究發(fā)現(xiàn)我國IPO長期表現(xiàn)出顯著弱勢。并進一步通過實證研究，從一個全新的角度——異質(zhì)信念――對我

3、國IPO長期弱勢進行解釋。利用分解后的收益波動率作為衡量異質(zhì)信念的指標，結果表明異質(zhì)信念與我國IPO長期弱勢顯著負相關，支持了Miller假說。關鍵詞:異質(zhì)信念;IPO;長期弱勢0引言IPO長期表現(xiàn)是有關IPO研究中最富有爭議性的領域，目前爭議主要集中在兩個方面，一是IPO的長期表現(xiàn)究竟怎樣，二是影響IPO長期表現(xiàn)的因素有哪些。Ritter[1]最早對這一問題進行了規(guī)范系統(tǒng)研究，并提出IPO長期表現(xiàn)弱勢的結論。Ritter&Welch[2]進一步的研究發(fā)現(xiàn)，IPO長期表現(xiàn)對不同樣本時期、參照基準、衡量方法的選擇很敏感。因此，目前學術界對IPO長期表現(xiàn)

4、強勢還是弱勢沒有定論。另一方面，對IPO長期表現(xiàn)的解釋主要集中在有效市場角度和行為角度兩個方面。前者強調(diào)IPO公司自身特征（如公司財務指標和IPO指標），而后者強調(diào)投資者自身特征（如意見分歧、投資者情緒）。韓立巖和伍燕然[3]指出，從IPO公司自身特征解釋IPO長期表現(xiàn)異象有兩個前提條件：一是二級市場有效，股票交易價格完全反映了與其相關的所有信息，二是發(fā)行市場是競爭市場。這顯然不適于我國股票市場林清泉和黃建軍[4]，韓立巖,王曉萌[5]研究表明我國國內(nèi)市場未達到半強式有效。，因此，從行為角度對我國IPO長期表現(xiàn)進行解釋更合理。Ritter&Welch

5、[2]指出Miller[6]提出的異質(zhì)信念理論是預測IPO長期表現(xiàn)弱勢最成功的行為理論之一。所謂異質(zhì)信念是指投資者對各種證券的風險和收益存在看法不一致，它放松了標準資產(chǎn)定價理論中投資者具有一致性預期的假設，可以解釋證券市場上的多種異象。但我國目前基于異質(zhì)信念角度對IPO長期表現(xiàn)進行解釋的研究幾近空白。因此，本文在檢驗我國IPO長期表現(xiàn)究竟弱勢還是強勢的基礎上，從實證研究角度探討異質(zhì)信念理論是否對我國IPO長期表現(xiàn)具有解釋作用。本文的理論貢獻和創(chuàng)新之處主要有：（1）應用四種方法分析我國上海A股最長IPO樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)，實證檢驗我國存在IPO長期表現(xiàn)弱勢

6、；（2）利用基于異質(zhì)信念的實證模型進行多層次分析，進一步發(fā)現(xiàn)我國的IPO長期表現(xiàn)弱勢符合Miller[6]假說。本文其余部分的結構如下：第二部分應用四種方法分析我國上海A股IPO長期表現(xiàn)弱勢，第三部分基于異質(zhì)信念構建解釋我國IPO長期弱勢的實證模型并進行多層次分析，最后對全文進行總結。-16-1我國IPO長期弱勢分析早期的研究傾向于支持IPO存在長期弱勢現(xiàn)象，IPO長期弱勢現(xiàn)象是指IPO股票在上市以后1到5年內(nèi)，其收益比市場指數(shù)、行業(yè)指數(shù)或配比公司相比明顯偏弱。Ritter[1]發(fā)現(xiàn)1975到1984年美國市場上IPO的長期收益顯著低于規(guī)模和行業(yè)相匹

7、配的基準公司。Eckbo&Norli[7]以規(guī)模和流動性匹配的公司作為基準，也發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。Ritter&Welch[2]利用1980年到2001年的美國IPO樣本，發(fā)現(xiàn)從IPO上市首日收盤開始計算的三年期買入并持有收益率（BHRs）是22.6%，而經(jīng)過市場指數(shù)收益率調(diào)整后卻降到-23.4%，他們研究發(fā)現(xiàn)IPO長期表現(xiàn)對不同樣本時期、參照基準、衡量方法的選擇很敏感。Gompers&Lerner[8]利用1935年到1972年美國的IPO樣本，以五年期計算，指出使用不同的測量方法，會對IPO的長期表現(xiàn)得出不同的結論。這一點對發(fā)展中國家尤為明顯。Ah

8、mand-Zaluki，Camppbell&Goodacre[9]發(fā)現(xiàn)依賴于不同的測量方法，1990年到20