宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)股票收益率影響的實(shí)證研究

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1、宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)股票收益率影響的實(shí)證研究　　一、引言　　股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。金融市場(chǎng)從業(yè)人員普遍認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格和回報(bào)率產(chǎn)生重要影響。資產(chǎn)定價(jià)的中心任務(wù)是識(shí)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。在金融理論經(jīng)典的多因子資產(chǎn)定價(jià)模型中，Merton和Breeden認(rèn)為，任何影響未來(lái)消費(fèi)和投資機(jī)會(huì)的變量都可以成為資產(chǎn)定價(jià)因子。顯然，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化是整個(gè)股票市場(chǎng)中最重要的資產(chǎn)定價(jià)因子。　　本文利用中國(guó)A股市場(chǎng)日度數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于股票收益率的影響，同時(shí)使用金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而可以準(zhǔn)確識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)股票收益率的影

2、響。具體而言，本文的研究分如下兩步進(jìn)行:第一，使用機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)度量市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，并以此構(gòu)建超預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。本文使用Fit表示在t期第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，Ait表示在t期第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的實(shí)際值，指標(biāo)i超預(yù)期沖擊定義為:Sit=Ait－Fit(1)本文一共構(gòu)建了九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo):國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)、固定資產(chǎn)投資(Fixed)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額(COS)、工業(yè)增加值(IND)、廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、國(guó)際貿(mào)易進(jìn)口額(Import)和國(guó)際貿(mào)易出口額(Export)?！　〉?/p>

3、二，匹配宏觀數(shù)據(jù)公布日期，設(shè)定建立在日度收益率之上的計(jì)量模型，檢驗(yàn)宏觀信息公布時(shí)股票市場(chǎng)對(duì)于超預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)。這樣可以有效避免以往使用月度數(shù)據(jù)因包含信息過(guò)多而無(wú)法識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊影響的問(wèn)題?！　《?、文獻(xiàn)回顧　　在國(guó)外的相關(guān)研究中，現(xiàn)有的文獻(xiàn)普遍都認(rèn)可宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)股票收益率有十分顯著的影響。例如，通過(guò)研究紐約交易所上市的股票收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，Chen等認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)變量諸如工業(yè)生產(chǎn)、可預(yù)期的與不可預(yù)期的通貨膨脹率、期限息差(長(zhǎng)短期利率差)、信用息差(高低級(jí)債券利差)會(huì)通過(guò)未來(lái)股息和貼現(xiàn)率系統(tǒng)性地影響股票收益率。Dhakal等(199

4、3)通過(guò)建立向量自回歸模型，研究了貨幣供應(yīng)、工業(yè)生產(chǎn)、三個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率(TBＲ)、CPI與美國(guó)的股票價(jià)格之間的相互關(guān)系，研究表明，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)通過(guò)影響利率與通貨膨脹率間接導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生明顯變化。Boyd等研究了股票市場(chǎng)對(duì)于失業(yè)信息的反映情況，他們使用事件研究的方法研究了失業(yè)信息對(duì)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和債券市場(chǎng)的影響，并認(rèn)為失業(yè)信息確實(shí)會(huì)對(duì)股票和債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。　　而在中國(guó)國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變化如何影響股票市場(chǎng)研究的結(jié)論分歧較大?！　∫徊糠盅芯空J(rèn)為，股票市場(chǎng)變化能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)變化，股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。例如，靳云匯和于存高通過(guò)將股票價(jià)

5、格與中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回歸分析發(fā)現(xiàn)，反應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期變化的中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)滯后于8個(gè)月的滬市和深市股票價(jià)格指數(shù)，能夠提前反映經(jīng)濟(jì)周期的變化，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)基本具備經(jīng)濟(jì)晴雨表功能。余明桂等認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與股票收益率有正向顯著關(guān)系。曾志堅(jiān)和江洲認(rèn)為，短期內(nèi)股票價(jià)格指數(shù)受到通貨膨脹、利率等因素的影響，工業(yè)增加值和貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響較小。解洪濤和周少甫用貝葉斯向量自回歸的方法研究了19982007年上證指數(shù)與六個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)與工業(yè)增加值正相關(guān)，與CPI和利率負(fù)相關(guān)?！　《硪徊糠盅芯空J(rèn)為，中國(guó)股市不能很好地反映

6、宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，相比于國(guó)外市場(chǎng)，中國(guó)股市的投機(jī)氛圍更濃。例如，錢(qián)小安以股票市場(chǎng)指數(shù)變化度量股票資產(chǎn)的整體價(jià)格變化，他認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間沒(méi)有顯著的關(guān)系，并且相互關(guān)系的穩(wěn)定性也很差，因此，股票市場(chǎng)不能很好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)。孫華妤和馬躍運(yùn)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)的方法研究了股票市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)系，他們的結(jié)論是貨幣數(shù)量對(duì)股票市場(chǎng)沒(méi)有顯著影響。李凍菊研究了股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)股市不但不能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，反而被稱(chēng)之為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)缺失問(wèn)題的晴雨表。孫洪慶和鄧瑛研究了中國(guó)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的協(xié)整關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市與GDP和投資之間完全沒(méi)有協(xié)整關(guān)系，并

7、檢驗(yàn)了中國(guó)股市所謂的政策市現(xiàn)象，他們認(rèn)為中國(guó)金融市場(chǎng)反經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象嚴(yán)重、股市投機(jī)色彩濃、與宏觀經(jīng)濟(jì)相背離。李燕平和呂巖(2010)運(yùn)用向量自回歸VAＲ方法研究了上海A股市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響非常有限，市場(chǎng)本身的影響是主導(dǎo)股市走勢(shì)的主要因素?！　」P者認(rèn)為，研究方法是造成國(guó)內(nèi)研究結(jié)論不一致的重要原因之一。目前國(guó)內(nèi)研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)關(guān)系的方法概括起來(lái)包含如下兩點(diǎn):　　第一，不考慮市場(chǎng)的預(yù)期或者使用統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算市場(chǎng)預(yù)期。金融市場(chǎng)顯然會(huì)對(duì)未來(lái)的預(yù)期提前反應(yīng)，不考慮市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期很可能導(dǎo)致無(wú)法發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布之后有沒(méi)有進(jìn)一步的

8、反映，因?yàn)檫@些信息已經(jīng)在事前有了反映。在實(shí)證研究中，如果簡(jiǎn)單使用實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而非超預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則明顯