理性與非理性證券市場(chǎng)投資者行為分析

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1、2001年第2期四川大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)總第113期No．2200lJotmlillofSichumlU試rersity(S0cialScieneeEdiIion)SuJllNo．113理性與非理性：證券市場(chǎng)投資者行為分析文‘淑惠(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院98級(jí)博士研究生，上海200D83)【摘要】投資者是證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)行為體，從心理預(yù)期到理性預(yù)期，從理性特征到非理性特征，對(duì)投資者行為理論的研究由來(lái)已久。投資者行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定和波動(dòng)性均具有影響?！娟P(guān)鍵詞】投資者行為；理性預(yù)期；行為金融學(xué)；非理性特征【中圖分類號(hào)】咫30．9l【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1006

2、—0766(2001)02一005l一06ACc粕preh朗《ve風(fēng)麓ardl帆hIvestorBt：IIavioriIIsecu—tyMadcetⅥ，ENShu．hIli(Dl戮咖研比礦E幻n0"沈s，劬刪g^瓜№西‘礦只，Ⅻ柳鯽dE幻，加¨越cs，跚n，嘞缸200083)Ab!m僦t：，nlispaperin仃oducestheIelativet11eoIy0fin、，estorbehav{orinsec耐t)，nlarket．By舀vingacmllpre—lle

3、lsiveanaJysis，t11eauthorintendstoexploret11edi玨．er

4、entmle111atdiⅡ宅rent灑vestorbellaviorplaysonnlad(dpIicingandpricevol撕lity．KeywDrds：investorbell刪or；rationalexpectation；bell8“orfi腿nce；non．mtionfeature投資者是證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)行為體，他們根據(jù)所獲取的相關(guān)信息進(jìn)行決策，追求風(fēng)險(xiǎn)既定下的最大收益或者收益最大下的最小風(fēng)險(xiǎn)，并承擔(dān)由此帶來(lái)的后果。作為經(jīng)濟(jì)主體，投資者最主要的特征就是行動(dòng)，即：進(jìn)行投資決策。在決策過(guò)程中，投資者會(huì)把他們搜尋到的信息，他們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期通過(guò)投資行為反映到股票

5、價(jià)格及其波動(dòng)上。對(duì)投資者行為的研究由來(lái)已久，最早是由凱恩斯從繁榮與蕭條的周期更迭的心理因素的角度來(lái)解釋投資者行為，而以夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(C印italAsset蹦cillgModel簡(jiǎn)稱CAPM)和法瑪?shù)男寿Y本市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketH)，pothesis簡(jiǎn)稱EMH)為代表的現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論則強(qiáng)調(diào)投資者理性；80年代以來(lái)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支——行為金融學(xué)(BehaviorFinaIlce)開(kāi)始致力于揭示投資者的非理性特征對(duì)證券市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。本文對(duì)此進(jìn)行了綜述，并指出投資者行為理論對(duì)規(guī)范和發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)所具有的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。一、凱恩斯“動(dòng)物血

6、性”(AnimaISpidtJ理論對(duì)證券市場(chǎng)投資者行為分析由來(lái)已久，其中比較經(jīng)典的分析可以追溯到凱恩斯基于心理預(yù)期最早提出的“選美競(jìng)賽”理論，即人們?cè)谶x擇股票時(shí)的行為跟挑選美嬰的競(jìng)賽如出一轍，他們會(huì)推測(cè)在別人眼里的美嬰是誰(shuí)并據(jù)此投票。一旦股市提前反映經(jīng)濟(jì)上升，投機(jī)者如醉如癡的動(dòng)物血性和精明算計(jì)的經(jīng)濟(jì)人本能會(huì)產(chǎn)生“樂(lè)隊(duì)車效應(yīng)”，即由于經(jīng)濟(jì)繁榮推動(dòng)股市上升，投資者會(huì)涌向價(jià)格的樂(lè)隊(duì)車，助長(zhǎng)股價(jià)節(jié)節(jié)攀升使得市場(chǎng)上升得更快，直到資產(chǎn)價(jià)格上升到完全不能用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋，使市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。由此可見(jiàn)凱恩斯的分析主【收稿日期】2000一09—14萬(wàn)方數(shù)據(jù)·52·四川大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社

7、會(huì)科學(xué)版)總第113期要是從心理因素角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性。二、效率市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)對(duì)投資者行為的假定。j’．。．。。：，’‘¨j{“iIj．．：，。≯≯。?！甈，11、t：，r：最早使用統(tǒng)計(jì)方法分析收益率的是路易-巴舍利耶(LDuis電ach毒Iier)。。1900年他把本用于分析賭博的方法用于股票、債券、期貨和期權(quán)。從40年代末起，統(tǒng)計(jì)分析用于股票市場(chǎng)開(kāi)始受到重視，至1964年庫(kù)特納(coomer)在他編纂的經(jīng)典文集《股票市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)性》里收集了一批成為EMH基礎(chǔ)的文章，該書為】965年由法瑪形式化的EMH思想提供了理論基礎(chǔ)，書中包含

8、了奧斯本(Osbeme)1964年論文中形式化的關(guān)于股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走的主張。奧斯本提出了一系列有關(guān)投資者對(duì)于價(jià)值看法的假定：投資者根據(jù)他們的期望價(jià)值或預(yù)期收益率來(lái)估計(jì)股票，而期望價(jià)值是可能的收益率的概率加權(quán)平均值，在此，投資者是以理性和無(wú)偏的方式設(shè)定其主觀概率的(¨一4頁(yè))。法瑪于1965年建構(gòu)并形成了有效市場(chǎng)假說(shuō)，主張信息不能被用來(lái)在市場(chǎng)上獲利，并且有效市場(chǎng)的概念被用來(lái)攻擊基本分析和技術(shù)分析。法瑪在1970年進(jìn)一步細(xì)分了三種效率市場(chǎng)，其中半強(qiáng)型市場(chǎng)予70年代中期開(kāi)始被普遍接受，價(jià)格反映了所有公開(kāi)信息，基本分析者的共識(shí)形成公平價(jià)格。投