固定收益專(zhuān)題報(bào)告：透視轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)

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1、若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本目錄1.18年信用風(fēng)險(xiǎn)升溫41.1近期信用違約頻發(fā)41.2轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)如何？42.存量轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)解析52.1轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)52.2部分個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)解析72.3轉(zhuǎn)債個(gè)券股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)分析93.信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響10若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本圖目錄圖1信用違約事件4圖2社融同比增速（%）4圖3南山轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)（元）5圖4新鋼轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)走勢(shì)（元）5圖5RO

2、E低于10%的轉(zhuǎn)債正股（%，2017年）5圖6鐵漢生態(tài)現(xiàn)金流情況（萬(wàn)元）8圖7鐵漢生態(tài)債券到期量（億元）8圖8國(guó)禎環(huán)?，F(xiàn)金流情況（萬(wàn)元）8圖9國(guó)禎環(huán)保盈利和ROE情況（%）8圖10洪濤股份應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流情況（億元）9圖11部分轉(zhuǎn)債正股應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）9圖12部分轉(zhuǎn)債正股股權(quán)質(zhì)押比例及大股東股權(quán)質(zhì)押比例（%）10圖13轉(zhuǎn)債指數(shù)和股市的走勢(shì)（2011-2012年）11圖14轉(zhuǎn)債指數(shù)和股市的走勢(shì)（2016-2018年）11圖15企業(yè)債到期收益率和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)11表目錄表1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/經(jīng)營(yíng)凈收益

3、指標(biāo)較低的部分轉(zhuǎn)債正股信息（截至2017年）6表2有息債務(wù)/全部投入資本指標(biāo)較高的轉(zhuǎn)債正股信息（截至2017年）7若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本1.18年信用風(fēng)險(xiǎn)升溫1.1近期信用違約頻發(fā)近期市場(chǎng)屢屢爆出信用風(fēng)險(xiǎn)，僅5月以來(lái)，就有中安消、盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約，盾安環(huán)境和江南化工的控股股東盾安集團(tuán)被爆450億元債務(wù)危機(jī)，更是震驚市場(chǎng)。截至5月底，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)已經(jīng)有20只債券違約，涉及主體12家，其中新增違約主體7家。

4、我們?cè)谀瓿跆岢?，上一輪違約風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)是在2016年上半年，主因盈利惡化導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流下滑，而今年信用風(fēng)險(xiǎn)將再次升溫，所不同的是主要驅(qū)動(dòng)因素為再融資壓力導(dǎo)致的外部現(xiàn)金流萎縮。過(guò)去幾年金融加杠桿的過(guò)程中，企業(yè)享受了很長(zhǎng)一段時(shí)間低利率、低門(mén)檻的融資時(shí)期，一些企業(yè)依賴(lài)融資擴(kuò)張規(guī)模，積累了很高的債務(wù)。17年以來(lái)去杠桿背景下，信用創(chuàng)造被收縮、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，弱資質(zhì)企業(yè)再融資難度加大；但另一方面18年債務(wù)還本付息壓力卻有增無(wú)減，在14-16年大牛市中發(fā)行的信用債，很多已經(jīng)到了還債的時(shí)候，這種情況下再融資不暢很容易

5、導(dǎo)致資金鏈的斷裂。若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本圖1信用違約事件圖2社融同比增速（%）若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本信用違約事件（起）社融同比增速（%）605025.04020.03015.0201010.0若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本020142015201620172018（1-5月）5.02012-012012-122013-112

6、014-102015-092016-082017-07若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所整理資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，圖表錯(cuò)位，可加微信：535600147，憑下載記錄截圖索取pdf版本1.2轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)如何？可轉(zhuǎn)換債券是股債結(jié)合的一種投資品，但本質(zhì)上可以理解為附帶轉(zhuǎn)股期權(quán)的信用債券。而只要是債券，理論上都會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債也不例外。但在轉(zhuǎn)債歷史上，至今并未出現(xiàn)過(guò)信用違約的情況。原因主要有兩點(diǎn)

7、：首先，我國(guó)信用債打破剛兌的歷史不長(zhǎng)，14年超日債是首次出現(xiàn)信用違約事件，而直到近兩年來(lái)違約事件才逐漸增多。但總體上來(lái)說(shuō)，我國(guó)債券違約概率依然較低。其次，可轉(zhuǎn)債比一般信用債資質(zhì)更好，保護(hù)條款更多，違約風(fēng)險(xiǎn)也更低。一方面，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方均是上市公司，同時(shí)還要滿(mǎn)足近三年ROE不低于6%，累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的40%等條件。另一方面，轉(zhuǎn)債一般有回售和下修條款，一旦股價(jià)大幅下跌，公司面臨回售或到期償付壓力時(shí)，還可以選擇下修轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)促使轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，從而減緩公司償債壓力，降低違約風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，可

8、轉(zhuǎn)債相比一般的信用債券，其違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，更為安全，但也并不表示轉(zhuǎn)債可以完全不受信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。歷史上轉(zhuǎn)債雖然沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)違約，但曾有兩支轉(zhuǎn)債面臨過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力，那就是南山轉(zhuǎn)債和新鋼轉(zhuǎn)債。1）南山轉(zhuǎn)債。受到08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，南山鋁業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不佳，08年歸母凈利潤(rùn)同比下降45%，股價(jià)從最高13.97元下跌至最低1.61元。轉(zhuǎn)債一度傳出有違約風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格最低下降至83元左右，跌破了債底。但隨著09年之后公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，股價(jià)也觸底反彈，