固定收益專題報(bào)告：信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了

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1、目錄1.信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了嗎？51.1信用風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量角度51.2數(shù)量角度：融資情況有所改善61.3價(jià)格角度：等級利差回落后走平62.信用風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的原因72.1CRMW助力融資改善72.2無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，低等級信用債吸引力上升93.如果政策加碼，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)改善93.1短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)工具仍有望推動(dòng)再融資改善93.2哪些政策會(huì)刺激信用風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升？104.持續(xù)性取決于企業(yè)信用基本面10圖目錄圖118年以來AA及以下主體發(fā)行和凈融資情況（億元）6圖218年以來AA及以下主體債券推遲或

2、取消發(fā)行情況6圖34月以來AA及以下主體成交情況6圖418年以來AA級主體等級利差（BP）7圖518年以來AA-級主體等級利差（BP）7圖6各月CRMW產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)數(shù)量（已創(chuàng)設(shè)）9圖7已有CRMW產(chǎn)品期限分布（包括已披露信息）9圖818年以來不同評級債券的到期收益率（%）9圖9已創(chuàng)設(shè)CRMW產(chǎn)品的覆蓋率（只）10圖10非國企債2019年到期情況（除地產(chǎn)債）（億元）10圖11A股非金融企業(yè)營收、營利、凈利同比增長率（%）11圖12A股非金融企業(yè)虧損和凈利下滑企業(yè)占比（%）11圖13稅收規(guī)模及增速11表目錄表1

3、2018年6月以來緩解信用風(fēng)險(xiǎn)政策梳理5表2近期創(chuàng)設(shè)的參考實(shí)體為民企債務(wù)的CRMW產(chǎn)品整理8表3交易所信用保護(hù)工具81.信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了嗎？受去杠桿導(dǎo)致的信用收縮以及影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，18年上半年市場整體信用環(huán)境偏緊，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。我們在專題《政策利好龍頭，仍待減稅破局！——如何看待今年以來的信用風(fēng)險(xiǎn)化解政策？》中提到，18年4月信用違約潮爆發(fā)后，監(jiān)管出臺了一系列政策降低信用風(fēng)險(xiǎn)，其中部分政策旨在改善投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。尤其是10月下旬國常會(huì)決定“設(shè)立民營企業(yè)債券融資

4、支持工具，幫助民營企業(yè)解決融資難融資貴問題”，引起市場極大關(guān)注。那么信用風(fēng)險(xiǎn)偏好是否有所改善？表12018年6月以來緩解信用風(fēng)險(xiǎn)政策梳理日期機(jī)構(gòu)主要措施目的6月1日央行將AA、AA+級信用債（優(yōu)先考慮小微、綠色債）納入MLF抵押品范圍降低流動(dòng)性溢價(jià)6月20日外匯交易中心交易中心推出匿名拍賣業(yè)務(wù)，意在提高低等級債券流動(dòng)性6月24日央行宣布從7月5日期定向降準(zhǔn)，釋放7000億流動(dòng)性增加基礎(chǔ)貨幣6月25日央行增加支小支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)額度共1500億元7月17日銀保監(jiān)會(huì)召開做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)座談會(huì)

5、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好7月18日央行窗口指導(dǎo)，通過MLF鼓勵(lì)銀行投放信貸及增配中低等級信用債7月20日央行、銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)資管新規(guī)配套細(xì)則，放寬執(zhí)行尺度7月23日國務(wù)院引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求7月26日央行調(diào)整MPA參數(shù)，促進(jìn)銀行信貸投放8月1日銀保監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)信托公司加快項(xiàng)目投放8月18日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》9月4日央行召開民營企業(yè)和小微企業(yè)金融服務(wù)座談會(huì)10月7日央行宣布從10月15日起降準(zhǔn)，釋放超過1萬億流動(dòng)性增加基礎(chǔ)貨幣10月22日央

6、行新增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元支持小微企業(yè)和民營企業(yè)融資10月22日央行設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)11月央行MPA中增設(shè)臨時(shí)性專項(xiàng)指標(biāo)，考核民營企業(yè)貸款投放提升風(fēng)險(xiǎn)偏好11月銀保監(jiān)會(huì)郭主席接受訪談提出爭取三年以后，銀行對民企貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。12月19日央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)放貸款。同時(shí)，根據(jù)中小金融機(jī)構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的情況，央行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000

7、億元。資料來源：根據(jù)新聞?wù)?.1信用風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量角度信用風(fēng)險(xiǎn)偏好所表達(dá)的是投資者對于信用風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，則表明投資者對低主體評級（AA及以下）債券的接受程度越高。一般而言信用風(fēng)險(xiǎn)偏好可以從數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)方面進(jìn)行度量。數(shù)量方面可考察一級市場融資情況和二級市場成交活躍度。一級市場上，一方面若低評級主體凈融資有所回升，債券的取消發(fā)行數(shù)量下降，則表明市場對于低評級主體的融資支持度上升，發(fā)行難度有所下降，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。對于二級市場而言，如果成交活躍度上升，則表明投資者對于高風(fēng)險(xiǎn)債券的關(guān)注度和

8、需求提升，相應(yīng)地信用風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所回升。價(jià)格方面可用等級利差進(jìn)行度量。如果在相同期限的條件下，高低等級債券的利差下降，則表明低等級債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相較于高等級債券有所下降，相應(yīng)地投資者對于承受更高信用風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外收益下降，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。1.1數(shù)量角度：融資情況有所改善11月起低信用等級主體一級市場融資情況有所改善，12月小幅下滑。一方面，11月AA及以下主體凈融資額達(dá)180.29億元，自年初以來首次轉(zhuǎn)正，發(fā)行量達(dá)到1114.72億元，