利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證

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1、利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證馬星亮熊燕趙健寧【摘要】本文基于ARMA(1,1)-GARCH(1,1)模型，在條件異方差方程中引入外生變量——利率，從利率變化的期限、預(yù)期與未預(yù)期、上升和下降三個(gè)角度出發(fā)，建立了利率變化對(duì)股市波動(dòng)性影響的模型。通過(guò)實(shí)證分析，我們研究發(fā)現(xiàn)：（1）利率變化通過(guò)改變投資者參與股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本，影響其參與程度，最終使得與股市波動(dòng)性關(guān)系為負(fù)；（2）無(wú)論何種形式的利率變化，都存在對(duì)股市波動(dòng)性的影響，因投資者在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換渠道缺乏，削弱了利率變化的影

2、響程度；（3）由于投資者心理因素的存在，使得影響的傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜化，需要進(jìn)一步研究?！娟P(guān)鍵詞】GARCH模型利率股市波動(dòng)性一、導(dǎo)言股市波動(dòng)性是現(xiàn)代金融領(lǐng)域長(zhǎng)期研究的重要問(wèn)題之一，同時(shí)也是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。股市波動(dòng)性作為衡量資本市場(chǎng)收益的波動(dòng)情況的指標(biāo)，是資產(chǎn)定價(jià)、投資組合選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，能及時(shí)體現(xiàn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。股市波動(dòng)性能及時(shí)反映金融市場(chǎng)穩(wěn)定狀況，在貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具有導(dǎo)向作用。因此，股市波動(dòng)性普遍受到各國(guó)政府、企業(yè)和投資者的高度關(guān)注。以我國(guó)股票市場(chǎng)為例，自上世紀(jì)九十年代初規(guī)

3、范化的中國(guó)上海、深圳證券交易所成立，中國(guó)股市在過(guò)去十多年的發(fā)展過(guò)程中逐漸自我完善和發(fā)展壯大，市價(jià)總值從1992年的1048.13億元，到截至2008年11月底，中國(guó)證券市場(chǎng)共有上市公司(包括A、B股)1690家,總股本18709.41億股，市價(jià)總值、流通市值分別為127639.28億元、44018.10億元。投資者開(kāi)戶有效賬戶數(shù)達(dá)10,356.88萬(wàn)戶。中國(guó)的股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位愈發(fā)顯得重要。而在其發(fā)展過(guò)程中，卻經(jīng)歷了多次大起大落，滬深股市近幾年的股價(jià)指數(shù)幾乎每年發(fā)生一次暴漲暴跌行情，大部

4、分的漲跌行情在幾天或幾周內(nèi)完成，時(shí)間短，漲跌幅度大，最高年振幅達(dá)400%，如上證綜合指數(shù)1992年年振幅為404%，1997年至2009年期間，年振幅最大的是2006年，高達(dá)191.67%，最低的是2005年，為24.45%，十三年的平均年振幅為69.29%，從1997年到2009年9月21日，上證綜合指數(shù)在766.36點(diǎn)至5084.84點(diǎn)間波動(dòng),波幅超過(guò)4000點(diǎn)。我國(guó)市場(chǎng)這樣顯著的波動(dòng)性引起了許多學(xué)者的關(guān)注。然而，股票市場(chǎng)自身的波動(dòng)性不僅是在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，在世界各國(guó)的股票市場(chǎng)都具有相當(dāng)?shù)钠?/p>

5、遍性。正是波動(dòng)性所依托的股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的突出地位和其不穩(wěn)定性的普遍存在引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注研究。在股票市場(chǎng)，股票指數(shù)價(jià)格是市場(chǎng)運(yùn)行狀況的反映。在貨幣市場(chǎng)，利率作為重要經(jīng)濟(jì)變量也有著類似的作用：從宏觀政策的角度講，利率是貨幣政策的中介目標(biāo)，中央銀行常運(yùn)用政策工具來(lái)對(duì)其調(diào)整以保持金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展；從市場(chǎng)的具體角度講，利率是貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)，金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注的重要指標(biāo)。對(duì)二者的研究中M.JGordon的模型（1967年）反映了這兩者的均衡關(guān)系，

6、模型說(shuō)明股票價(jià)格與貨幣市場(chǎng)利率成反方向變化。利率下降，則股票價(jià)格上升，使得股票市場(chǎng)的相對(duì)投資收益率增加，這將引起投資者決策發(fā)生改變，使股票市場(chǎng)的投資增加，最終造成股票市場(chǎng)的資金處于供大于需的狀態(tài)。對(duì)于該狀態(tài)，我們進(jìn)行了更深的理論分析：從投資信息角度看，進(jìn)入市場(chǎng)的資金將攜來(lái)更多的信息，會(huì)為該市場(chǎng)新增不確定性（反之則反），即是說(shuō)在上述狀態(tài)下股市的波動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)。這個(gè)分析范式為我們研究股市波動(dòng)性提供了思路，也能為擴(kuò)展對(duì)利率的了解創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。依照上述思路，我們將對(duì)股市波動(dòng)性建模以圖刻畫(huà)股市波動(dòng)性的時(shí)變性和聚集

7、性，再將利率作為外生變量引入，試圖找出這二者可能的關(guān)系。要研究波動(dòng)性就要先刻畫(huà)它，過(guò)去的研究中常將股市波動(dòng)看作一個(gè)常數(shù)。這個(gè)明顯不合理卻一直存在被使用的假設(shè)中，是因?yàn)楣墒胁▌?dòng)時(shí)變性是不可被直接觀測(cè)。直到近幾十年來(lái)，度量股市波動(dòng)時(shí)變性的方法才開(kāi)始被提出和發(fā)展。Engle（1982）提出的ARCH模型開(kāi)創(chuàng)了研究波動(dòng)性的新思路。其后，TimBollerslev(1986)在ARCH基礎(chǔ)上提出的GARCH模型，以及后來(lái)出現(xiàn)的TGARCH、EGARCH、GARCH-M和多元GARCH等模型都是度量股市波動(dòng)性的

8、重要方法，他們一起構(gòu)成了比較完善的自回歸條件異方差理論。早期相關(guān)研究都集中在從實(shí)證分析的角度度量股市波動(dòng)性和對(duì)ARCH族模型的擴(kuò)展。中國(guó)利用ARCH模型研究股市波動(dòng)性問(wèn)題則是起于20世紀(jì)90年代末期，直到這幾年才得到學(xué)術(shù)界的大量關(guān)注。在這些研究中：劉寧(2004)對(duì)上海股市日收益率利用ARCH族模型進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表現(xiàn)出有明顯的ARCH效應(yīng)；胡彥梅、張衛(wèi)國(guó)、陳建忠(2005)的研究表明AR-IGARCH-M模型能有效擬合我國(guó)深滬兩股市的波動(dòng)性；陳娟、沈曉棟(200