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1、投資策略報告關(guān)注“更大的大局”――2008年三季度投資策略報告2008年6月20日概要：?我們認為困擾三季度市場的主要因素仍然是CPI走勢、上市公司利潤增速在成本侵蝕下的滑落程度以及國際油價走勢。6月20日政府上調(diào)了油電價格，短期看無論是給CPI上漲還是上市公司利潤都帶來負面影響。但是中長線看一有利于促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，二有利于降低國際對中國能源消費的增長預(yù)期，從而實現(xiàn)國際油價一定幅度的下跌。具體下跌幅度和時點仍需看國內(nèi)成品油價格對需求擠出效應(yīng)的臨界點以及后續(xù)持續(xù)的上調(diào)進程。?現(xiàn)在擺在政府面前的另一大難題是大量跨境游資的涌入，根據(jù)簡單以“外匯儲備增長-FDI-外貿(mào)順差”衡量
2、的熱錢流入屢創(chuàng)新高，1-4月該數(shù)據(jù)達到1200億美元。雖然目前存款準備金率已達到歷史高位的17.5%，全球范圍看也是罕見。但為了對沖大量的外匯占款，防止熱錢對國內(nèi)資產(chǎn)價格的大幅擾動，未來仍具上漲空間。我們認為下半年緊縮的貨幣政策不會放松，“貨幣緊縮”更多的目的是維護經(jīng)濟穩(wěn)定，數(shù)量型工具相較于吸引熱錢的簡單加息具有更大的運用空間。?緊縮貨幣政策下實體經(jīng)濟部門特別是中小企業(yè)面臨嚴重的資金緊張局面，大小非紛紛在二級市場減持套現(xiàn)，給資本市場帶來一定壓力。另外，雖然由食品價格引發(fā)的CPI第一波峰值已過，但是價格管制逐步放開導(dǎo)致的PPI傳導(dǎo)的第二波峰值預(yù)計將于8月后顯現(xiàn)。我們認為三季度的
3、市場無論是基本面還是資金面都沒有足夠上漲動力。?上市公司利潤在外部需求下降，貨幣緊縮以及成本高企背景下，增速下滑成為定局。我們認為中國已正式告別低要素價格參與全球競爭的年代，原有的依賴資源低估型的增長模式正在朝技術(shù)創(chuàng)新和集中度大幅提高的產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。高通脹和本幣升值對企業(yè)利潤的沖擊，正好可以讓企業(yè)經(jīng)歷洗禮，小企業(yè)不堪重負退出市場和政府節(jié)能減排對落后產(chǎn)能的淘汰將加快整合過程。如果說前一輪“中國制造”崛起，那么此輪就是“中國企業(yè)”崛起了。?因此，目前階段我們認為沒有必要特別看淡市場，個股機會非常多。很多行業(yè)龍頭公司具有一體化的成本優(yōu)勢。在全流通時代的資產(chǎn)重組大潮中具有明顯優(yōu)勢，利
4、潤向大企業(yè)集中的趨勢非常明顯，且估值都已跌到10多倍。就自下而上的投資策略而言，市場的下跌正是投資上述龍頭公司的良機。?行業(yè)配置上，我們?nèi)匀痪S持年度策略的看法，即關(guān)注國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中新經(jīng)濟增長模式產(chǎn)生的業(yè)績釋放和行業(yè)利潤變遷。三季度我們看好對通脹不敏感的非周期性消費品行業(yè)如零售、醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)。另外資源約束下產(chǎn)業(yè)集中加快，高要素成本下規(guī)模經(jīng)濟重要性突出，我們看好政府推動的企業(yè)重組和資產(chǎn)注入，更為看好動蕩的國際經(jīng)濟環(huán)境下中國產(chǎn)業(yè)升級中的投資機會。第11頁共11頁投資策略報告正文?全球進入動蕩年代，中國經(jīng)濟進入周期下行階段2007年夏爆發(fā)的美次貸危機正式宣告2003-200
5、7年全球經(jīng)濟低通脹高增長的黃金年代結(jié)束。從深層次看，告別黃金年代的主要原因是全球化紅利進入衰減期，而新技術(shù)導(dǎo)致的勞動生產(chǎn)率提高和產(chǎn)品技術(shù)進步的擴散效應(yīng)也發(fā)揮到了極致。隨著貿(mào)易自由化帶來的全球資源配置和工序分工，全球進入資源核心國、制造核心國和貨幣（消費）核心國互相依賴的共生模式。而共生模式延續(xù)的關(guān)鍵在于美元的信用。而美次貸危機則徹底將這種美國過度消費和中?。ㄌ貏e是中國）過度供給（賺取貿(mào)易順差）的平衡打破了，世界兩極必須通過消費－儲蓄結(jié)構(gòu)的調(diào)整及貿(mào)易赤字－順差的調(diào)整來重新獲得平衡。我們預(yù)計通過美元貶值，美國的消費將回歸正常水平，而發(fā)展中國家在要素價格重新調(diào)整之后，其供給也將向正
6、常水平靠攏，從而形成新的全球經(jīng)濟平衡點，而全球經(jīng)濟在新舊交替中也將減速至潛在增長水平。中國在外部需求放緩的情況下進入經(jīng)濟平穩(wěn)減速期，資源約束和通貨膨脹下生產(chǎn)要素價格的上升將使得中國必須通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級而改變在世界產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，完成自我修正，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，將經(jīng)濟增長由投資拉動向消費拉動轉(zhuǎn)變。（1）消費水平在通脹下出現(xiàn)加速假相，未來或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯減速5月份當月，全社會消費品零售總額同比增長21.6%，比上月下降0.4個百分點。剔除商品零售價格指數(shù)RPI當月上漲7.8％的因素，實際消費同比增長13.1%，比4月份12.9%的增速小幅上行。研究員認為：（1）在通脹初期
7、都會出現(xiàn)促進消費的作用，即“囤貨”。但隨著通脹預(yù)期更為明確，消費者將會明顯減少消費以應(yīng)對不確定性的支出。因此，通貨膨脹在中后期，將會明顯抑制消費。（2）從以往的歷史來看，實際消費一般會保持相對比較平穩(wěn)的增速，大漲大落都不大可能。因此，冀望消費去擔當拉動經(jīng)濟增速的可能性不大。（3）一季度居民實際收入僅增長3.46%，這個增速難以支撐持續(xù)的消費增長。研究員預(yù)測未來幾個月實際消費將出現(xiàn)平穩(wěn)回落。圖表1：實際消費增速維持平穩(wěn)圖表2：各分項消費增速均出現(xiàn)回落第11頁共11頁投資策略報告圖表3：居民收入增幅限制擴大
